2013年巴菲特致股东的信(上)

来源:雪球App,作者: 鹏万陈忠良,(https://xueqiu.com/6217262310/135181865)


说明:1965和1966年的财年截止日期为9月30日,1967年有15个月,截止至12月31日,其他年份财年与日历年截止日相同。1979年开始,会计准则要求保险公司以市值计算所持有的权益类证券账面价值,而此前准则要求以市价和历史成本价孰低计量。上表中,伯克希尔1978年前的数据已经追溯调整以符合准则的要求。除此之外,所有结果依据原始数据进行计算。标普500指数的变动是税前收益,而伯克希尔的数据是税后收益。如果一个类似伯克希尔的公司拥有标普500指数的业绩,并缴纳相应税收,在标普500回报为正的年份,其业绩会落后于标普500,在标普500指数为负的年份,其回报会超过标普500指数。多年下来,税收负担将导致总体回报显著落后于指数的变动。

伯克希尔哈撒韦有限公司

致伯克希尔哈撒韦有限公司的股东:

2012年,伯克希尔为股东实现了241亿美元的回报。我们花了13亿美元回购股票,因此公司净值今年增长了228亿。A级和B级股票的每股账面价值增长了14.4%。过去的48年(即从现任的管理层接手以来),每股账面价值从19美元增长到了114,214美元,复合增19.7%。

去年伯克希尔有一些好消息,但我们还是先从坏消息说起吧。

1965年我运作的合伙公司接手伯克希尔以来,我从来没有想过,一个回报241亿美元的年份相对业绩居然是低于平均水平的,请参见第一页的业绩比较。

但去年的业绩的确低于平均水平。这是48年来第9次伯克希尔的业绩落后于标普500指数的回报(计算包括的分红和股价上升)。需要强调的是,另外的8次落后中,标普500指数增长都超过15%。我们在逆境里干的要好一些。

迄今为止,我们从来没有在按5年衡量的业绩上落后于标普,已经实现了43连胜。但是标普指数过去4年连续取得正回报,并且超过了我们。如果2013年市场继续实现超越,我们的5年期连胜记录就要终结了。

有一件事情你可以确信:无论伯克希尔最终业绩如何,我的合伙人查理·芒格,公司的副董事长,和我都不会改变业绩标准。我们的工作就是以一个比标普指数更快的速度增加公司的内在价值——我们使用账面价值作为其近似值。如果我们成功了,即使各年份的波动难以预测,伯克希尔的股价长期来看会超越标普指数。如果我们失败了,我们没有给投资者带来任何价值,因为直接买一只低费率的指数基金也可以获得同样的回报。

查理和我相信,伯克希尔的内在价值会持续以略高于标普指数的水平增长。我们的信心来源于公司优秀的业务,能干的经理人团队,以及以股东利益为导向的公司文化。我们的相对业绩在市场向下或者表现平平的时候要好一些。在市场上涨强劲的年份,请预期我们将会暂时落后。

2012年第二件令人失望的事情是我没有能进行一笔大收购。我瞄准了一些大象,但最终空手而回。

不过今年年初我们运气不错。2月,我们达成协议购买一家全资拥有亨氏公司的控股公司50%股份。另外一半将会由以Jorge Paulo Lemann为首的少数投资者持有,他是巴西著名的商人和慈善家。

我们买不到比这更好的公司了。Jorge Paulo长期以来都是我的好朋友,并且是一位卓越的经理人。他为首的投资人团队和伯克希尔将会各自出资约40亿美元购买持股公司的普通股。伯克希尔还会另外投资80亿美元购买分红率9%的优先股。优先股两个优势大大增加了它的价值:首先它将会在特定时刻以显著的溢价被回购,其次这些优先股还允许我们以象征性的价格购买持股公司5%的普通股。

120亿美元的总投资吸收了伯克希尔去年利润的一大块。但我们依然拥有大量的现金,并在不断地累积。所以,我们得继续干活;查理和我再次穿上远征服,继续猎象。

接下来是2012年的一些好消息:

去年我告诉大家,BNSF、Iscar、Lubrizol、Marmon Group和中美能源——我们盈利最好的5家非保险公司——2012年税前利润将会达到100亿美元。它们确实做到了。尽管美国经济增长微弱,全球多数经济体都很疲软,我们的“五驾马车”总利润101亿美元,比2011年增加了约6亿。

5家公司里,只有中美能源是伯克希尔8年前就拥有的,其税前利润3.93亿。后来,我们以现金购买了另外5家中的3家。在收购第5家,也就是BNSF的时候,我们支付了70%的现金,剩下的部分增发股票,使得发行在外的股份增加了6.1%。最终结果是,5家公司为伯克希尔贡献了97亿美元但只产生了一点点摊薄。这与我们的目标一致,即不仅仅是实现增长,而是要实现每股价值的增长。

除非美国经济出现危机——我们预期不太可能——我们的“五驾马车”2013年将会贡献更高的利润。5位优秀的CEO们将负责这个事情。

尽管我去年一笔大额收购都没做成,但是我们各个分支的经理人比干的比我好多了。去年是我们“补强型”收购创纪录的一年,我们花了23亿美元,收购了26家融入我们现有业务的公司。这些交易没有让伯克希尔增发任何股票。查理和我喜欢这样的收购:通常它们是低风险的,不让总部承受任何负担,并且扩展了我们的经理人施展拳脚的空间。

我们的保险业务去年业绩喜人。不但为伯克希尔贡献了730亿美元的浮存金用于投资,还贡献了16亿美元的承保利润,这是连续实现承保利润的第10个年头。这简直就是一个怎么吃掉了却还在的蛋糕。

盖可是保险业务里的领头羊,它继续扩张着其市场份额而没有牺牲其保单质量。从1995年我们收购盖可以来,它在个人车险的市场份额从2.5%增长到了9.7%。保费收入从28亿增长到了167亿。未来还有巨大的增长空间等着它。

盖可的卓越表现应归功于Tony Nicely和他手下的27,000名员工。另外,我们还要感谢我们的Gecko。我们的“小蜥蜴”一直坚守在岗位上,告诉大家如何到GEICO.com买更便宜的保险,风雨无阻。当我为大家祈福的时候,我为盖可祈祷两次。

事实证明,Todd Combs和Ted Weschler,我们的新投资经理,非常聪明,而且正直诚信,除了作为组合管理人外,在许多方面都有益于伯克希尔,并且他们与公司文化相融。我们和两位一起赚到了大奖。2012年,他们都以两位数的优势超过了标普500。这让我相形见绌。

我们已经将他们各自管理的资金增加到了约50亿(部分来自我们子公司的养老金)。Todd和Ted非常年轻,他们将会在查理和我离开后掌管伯克希尔巨额的投资组合。他们接手以后大家可以安心睡觉。

伯克希尔年末的雇员总数创记录地达到了288,462名,比上年增加17,604名。我们总部的员工人数,依然维持在24名。暂时还没有任何疯狂的迹象。

伯克希尔的四大投资——美国运通、可口可乐、IBM和富国银行——都经历了一个好年景。我们在4家公司的持股比例都有所增加。我们增持了富国银行(现在的持股比例达8.7%,2011年末未7.6%),和IBM(6.0%,之前为5.5%)。同时,可口可乐和美国运通的股票回购增加了我们的持股比例。我们在可口可乐的持股比例从8.8%增加到8.9%,在美国运通的持股比例从13.0%增加到13.7%。

伯克希尔在这四家公司的持股比例未来还会增加。Mae West说的对:“好东西越多越精彩。”

这四家公司运营着非凡的业务,并且由聪明、为股东利益考虑的经理人掌舵。在伯克希尔,我们更愿意拥有一家优秀公司非控制性但是足够额度的权益,而不愿意拥有一家业绩平平的公司100%的权益。我们在资本配置上的灵活性,使我们具有一个巨大优势,那就是可以限制下属公司,保证它们只收购那些它们能够运营好的业务。

以我们年末的份额计算,2012年我们在“四大”上获得的利润是39亿。但在我们报告给你的财报上,我们只计算了我们获得的分红——大约11亿。但是请不用怀疑:没有进入财报的28亿利润和财报上记录的具有同样价值。

四家公司留存下的利润经常用于回购——这增加了我们未来所占的盈利比例——还用于支持具有良好前景的投资机会。

去年在做资本配置的决策时,苦恼于“不确定性”的CEO们一定非常纠结(虽然他们中的不少人所管理的公司盈利和现金都创纪录的好)。在伯克希尔,我们完全没有他们的担心,相反2012年我们在工厂和设备上投资了98亿美元,其中约88%投资在美国。这比2011年增加了19%,而2011年是我们之前投资的历史高点。不管智者怎么说,查理和我喜欢在值得的项目上大笔投资。我们注意到Gary Allan的新歌里唱到,“风暴过后,又是一场大雨”。

我们依然脚踏实地,而且基本确定2013年又会是资本支出创纪录的一年。在美国,机会到处都是。

给我的CEO伙伴们的一点想法:毫无疑问,未来永远是充满不确定性的,美国从1776年开始就一直面对各种不确定性。只不过有时候人们非常在意无以计数的、一直存在的各种不确定性,而另外一些时候,他们却无视不确定性(通常是因为那段时间太平无事)。

美国公司前景光明。股票也一定会表现良好,因为它们的命运是和公司的业绩联系在一起的。周期性的困难在所难免,但是投资者和经理人处在一个由他们的喜好所影响的游戏中。(道琼斯工业指数在20世纪里从66涨到了11,497,期间经历了四次损失惨重的战争,一次大萧条和多次的衰退,最终依然蹒跚上升了17,320%。而且不要忘了,投资者还收到了不少的分红。

因为这个游戏是如此的诱人,查理和我认为尝试依据塔罗牌的排列,“专家”的预测,或者商业周期进进出出是一个巨大的错误。错过这个游戏的风险比呆在里面要大得多。

我自己的故事就是一个戏剧性的例子:1942年春天,美国当时痛苦地经历着太平洋战争带来的损失,而我购买了我的第一支股票。每天的新闻头条都在诉说更多的困难。尽管如此,没有人谈论不确定性;每个美国人都坚信我们会挺过来。

我们的国家从那段痛苦到现在的成功让人吃惊:通胀调整后,人均GDP从1941年到2012年间翻了4倍。在这期间,每个明天都充满不确定性。然而,美国的命运一直都非常清晰:长盛不衰。

如果你是一个CEO,因为短期因素的担忧,搁置了一个巨大但利润丰厚的投资项目,请打电话给伯克希尔。让我们来缓解你的担忧。

总结来说,查理和我希望通过以下方式来增加我们的每股内在价值,(1)增强我们分支业务的盈利能力;(2)通过“补强型”的收购进一步增强盈利能力;(3)参与到我们投资对象的增长中去;(4)当伯克希尔的股价明显低于内在价值时,回购股票;(5)进行大额收购。极少情况下,我们也会通过增发伯克希尔的股票来最大化最终业绩。

这些方式具有坚实的基础。一个世纪以后,BNSF和中美能源依然会在美国经济中扮演重要角色。保险业务就更不用说,依然对机构和个人具有重要意义——而且没有公司比伯克希尔给这个领域投资带来更多资源。当我们看到这些以及更多的优势时,查理和我就非常喜欢你们公司的前景。

内在价值

虽然查理和我不停谈论内在价值,但我们无法告诉你伯克希尔的股票精确的内在价值(其他一些股票也很难)。在2010年的年报里,我们提出了三个要素——其中一个是定性的——我们认为这是衡量伯克希尔内在价值的关键。

这里有两个关键量化要素的最新数据:2012年,我们的每股投资增长了15.7%,达到113,786,我们除保险和投资外的每股税前利润也增长15.7%,达到8,085。

从1970年开始,我们的每股投资以每年19.4%的复合速度增长,我们的每股盈利增速则是20.8%。伯克希尔的估计过去42年的增速和我们两个主要价值衡量指标的增速非常接近,这并非巧合。查理和我乐于看到这两个方面都增长,但是我们的重点依然将是构筑坚实的盈利能力。

现在,让我们了解公司四个主要业务板块的运营情况。它们具有差别巨大的资产负债结构,以及全然不同的营收情形。因此把它们合并到一起将会影响分析。我们将分别讨论各个业务,这也是查理和我看待它们的方式。

保险业务

先来看保险业务,伯克希尔的核心业务,也是多年来驱动我们不断扩展的引擎。

财产保险公司现收取保费,事后进行理赔支付。在一些极端情况下,比如某些工伤保险,赔付可能发生在几十年之后。这种现在收钱,将来赔付的模式让我们持有大量的现金——我们把它称作“浮存金”——但最终它会支付到别人手中。同时,我们可以使用这些浮存金为伯克希尔投资。虽然单笔的保单和索赔有进有出,但是我们持有的浮存金总额和保费收入维持一个稳定关系。所以,当我们的业务扩张时,我们的浮存金规模也扩张。我们增长的速度,参加下面的表格:

去年我告诉大家,我们的浮存金可能保持平稳,甚至有可能会在将来有所下降。但我们的保险公司CEO们最终证明我是错的,他们去年让我们增加了25亿浮存金。我现在预期2013年还会有所增加。但是更多的增长会越发困难。好消息是,盖可的浮存金基本上会保持增长。但是在Nationally Indemnity的再保险部门,我们有一些流失的保单,它们的浮存金会下降。如果我们未来确实出现了浮存金的下降,那它会是非常温和的——每年不会超过2%。

如果我们的保费收入超过了总成本和最终的赔付支出,我们会在利用浮存金投资获得的投资收益之外录得一个承保利润。赚到这种利润的时候,我们是在享受持有这些免费资金的好处——更好的是,我们还因为持有资金而赚到钱。这就好像你去银行贷款,银行还倒贴给你利息。

不幸的是,保险公司实现这个美好结果的强烈愿望导致了激烈的竞争,竞争如此激烈以至于大多数年份,财产保险行业整体都在严重承保亏损中运行。这笔亏损,实质上就是整个行业为了获得浮存金所支付的成本。举个例子,州立农业保险公司,当前美国最大且管理良好的保险公司,截止到2011年前的11年里有8年都录得承保亏损(2012年的财务数据还没有公布)。保险行业有很多种亏钱的方式,而且这个行业从来不曾停止寻找新的亏钱方式。

正如前一部分提到的,我们已经连续10年录得承保利润,我们的这一时期内的税前利润累计186亿美元。预计未来大部分年份中,我们依然会保持录得承保利润。如果确实如此,那我们的浮存金就比免费的资金更诱人。

那我们诱人的浮存金将会如何影响内在价值的计算?当伯克希尔在计算账面价值的时候,所有的浮存金都作为负债被扣除了,就好像我们明天就要兑现债务,并且再也无法补充回来。但这是一种看待浮存金的错误观念,它实际上应该被看做一笔循环基金。如果浮存金是无成本并且是长期存在的,我相信对伯克希尔来说确实如此,那这笔债务的内在价值就远比账面上的负债大得多。

我们资产账面上记录的,对应保险公司的155亿“商誉”部分地抵消了负债账面价值的高估。实际上,这些商誉代表着我们为保险公司产生浮存金的能力所支付的价格。然而商誉的账面成本,和它的内在价值毫无对应关系。比如说一家产生持续大额承保亏损的保险公司,其商誉应该为零,无论其历史成本是多少。

幸运的是,伯克希尔的情况不是那样。查理和我相信,我们保险公司的真实商誉——我们愿意为购买一家能产生类似质量的浮存金的保险公司所支付的价格——远超过账面上记录的历史成本。浮存金的价值是我们认为伯克希尔的内在价值明显超过账面价值的一个原因——一个重要原因。

必须再强调一下,无成本的浮存金不应该成为对整个产险行业平均预期的结果:在保险行业里像伯克希尔这样能获得的优质浮存金的公司非常之少。2011年前的45年中,有37年整个行业的保费收入不能覆盖赔付支出和成本费用。因此,整个行业的有形资产回报水平几十年来一直低于美国其他行业的平均水平,这是一个悲伤但基本注定还会持续的情形。

另外一个让行业的暗淡前景更加不利的事实:保险公司的利润现在受益于之前“遗留”下的高收益债券,当资金未来年份重新进行投资时,不能再获得如此高的收益率——也有可能还要过好些年。今天的债券市场实际上是减耗资产。保险公司的盈利在债券到期并重新配置时将会遭受重创。

伯克希尔优越的经济特性之所以存在,是因为我们有一些卓越的经理人在运营着我们不同凡响的保险公司。让我将给大家介绍一些主要的公司。

首先,浮存金规模排在第一的是伯克希尔哈撒韦再保险集团,由Ajit Jain领导。Ajit对其他人都不愿意承保,或者没有足够资本进行承保的风险进行承保。他的公司集能力、速度、果断,以及最重要的,保险专业智慧于一身。他从未让伯克希尔暴露于与我们的资源不相称的风险之下。实际上,我们比多数大保险公司在规避风险方面都更加谨慎。举例来说,如果保险行业因某项巨灾遭遇了2500亿美元的亏损——这是历史上所发生过最大规模亏损的3倍——伯克希尔当年整体上依然能够实现盈利,因为它有如此多的利润来源。其他的大保险公司和再保险公司则会出现大额的亏损,有些甚至将面临破产。

从1985年开始,Ajit已经创立了一个浮存金350亿美元,实现巨额累计承保利润的再保险公司,这是一项任何其他保险公司的CEO都难以望其项背的成就。他也为伯克希尔贡献了千百亿的利润。如果你在年会上遇到Ajit,请深深鞠躬表示敬意。

我们还有另外一驾再保险马车,它属于通用再保,由Tad Montross掌管。

最起码的,一家优秀的保险公司必须遵守四项原则。它必须(1)理解所有可能导致保单形成损失的风险敞口;(2)保守地衡量风险敞口实际形成损失的概率以及可能的损失规模;(3)设定合理的保费,平均来看,要能在覆盖潜在的损失成本和运营成本后实现承保利润;(4)愿意在收取不了合意的保费时放弃保单。

很多保险公司顺利通过前三条,但在第四条上不及格。它们无法在它们的竞争对手也争抢的业务上回头。古话说,“别人这么干,我也得这么干”,这在很多行业都造成了麻烦,但这在保险行业造成的麻烦尤其多。

Tad非常明了保险行业的四条军规,他的业绩证明了这一点。在他的领导下,通用再保的巨额浮存金比无成本的资金还要诱人,并且我们预计这种情况依然会继续。我们尤其对通用再保的国际人寿再保险业务充满热情,从1998年我们收购公司以来,这项业务持续增长并不断盈利。

最后,是盖可,62年前让我开始入行时投资的保险公司。盖可由Tony Nicely掌管,他18岁就加入了公司,到2012年,已经服役51年。

Tony的成就让我无法相信自己的眼睛。必须说明的是,他的业绩远不是去年盖可按美国会计准则报告的6.8亿美元承保利润所能说明的。因为年初的会计准成调整,我们在盖可的承保利润中计入了4.1亿的费用。这和盖可 2012年的运营没有任何关系,不改变现金、收入、成本和税收项目。实际上,这项减记只是进一步加大了盖可的内在价值和其账面价值之间的差距。

尽管公司遭遇了历史上最大的单笔损失,盖可依然实现了承保利润。亏损的原因是飓风桑迪,它给盖可造成了三倍于卡特里娜的损失,后者是之前的记录保持者。风暴中损毁的车辆中46,906辆是由盖可承保的,这个巨大的数字,这也反映了盖可在纽约地区市场份额的领先地位。

去年,盖可在已有投保客户的复单率(“粘度”)和询价转化为保单的比例(“转化率”)上都有显著的提升。这两项数据意味着一大笔利润:可持续地将客户粘度提高一个百分点,意味着内在价值增加超过10亿美元。2012年盖可实现的提高证明,人们查询公司的保单价格的话,通常可以发现购买盖可的保险可以省下不少钱。(打个电话到1-800-847-7536或者到网站GEICO.com试一下。记得申明你是伯克希尔的股东,这通常能让给你享受优惠价。)

除了我们的三家主要保险公司外,我们还有一些小保险公司,它们的大部分专注于保险行业的一些细分领域。整体上,这些公司一直为我们贡献承保利润。另外,正如表格数据显示的那样,它们也提供了大量浮存金。查理和我感谢这些公司和它们的经理人们。

2012下半年,我们收购Guard Insurance扩大了这个大家庭。它是一家威尔克斯-巴里的工伤保险公司,主要做一些小额的保单。Guard的年保费规模大约3亿美元。这家公司在它的传统业务和它即将提供的新业务上都有很大的发展潜力。

*由于行业会计准则调整,减少了4.1亿美元承保利润。

在所有大型保险公司中,我认为伯克希尔的保险公司是全球最好的。我们非常有幸在1967年3月以860万美元收购了Jack Ringwalt卖给我们的两家财产保险公司。

受管制的、资本密集型业务

这个版块主要有两家公司,BNSF(伯灵顿北方圣特菲铁路公司)和中美洲能源,它们有一些重要共同特点区别于我们其他的公司。所以,我们在这里把它们单独归为一类进行讨论,并在美国会计报表中单独列示它们的合并资产负债表和营收表。

它们的一个重要特征是,两家公司都有巨额的长期受管制的资产投资,这些资产部分由大额长期账务支持,伯克希尔并不承担相关的债务责任。它们实际上并不需要我们的信用支持,因为它们具备良好的盈利能力,即使在恶劣的环境下也能覆盖它们的债务利息。比如在去年疲软的经济中,BNSF的利息覆盖倍数是9.6倍。(我们对覆盖倍数的定义是税前利润/利息,而不是EBITDA(息税前利润)/利息,一项我们认为被普遍使用的错误指标。)

在中美洲能源,另外有两个因素保证它在各种情形下还本付息的能力:公司抗周期的盈利特性,这源于公司垄断性地提供一项必须服务,以及它多元化的盈利来源,这保护它不会由于某个监管部门的措施而遭受致命冲击。

每天,我们的两家公司都在驱动着美国经济:

BNSF承担了全国15%(以吨-英里衡量)的城际间货运量,包括公路、铁路、水路、航空以及渠道运输。BNSF的吨-英里运量超过其他任何公司,这个事实意味着BNSF是全国经济循环系统最重要的大动脉。

BNSF还以一种非常节约能源和环境友好的方式在运输着货物,它运输一吨货物500英里只需一加仑柴油。卡车实现同样的运力大约要使用4倍的能源。

中美洲能源的电力设施为10个州的零售客户服务。只有一家公用事业持股公司为多个州服务。另外,我们是再生能源方面的领导者:第一,9年前开始涉足,到目前为止我们占全国风力发电量的6%。第二,在建的三个项目完成后,我们将占有全美太阳能发电量的14%。

类似的项目需要巨额的资本投资。到项目建成为止,我们的再生能源项目将耗资130亿美元。我们进行这样的投资是因为我们认为它可以提供合意的回报——在这方面,我们给予了未来的监管策略极大的信任。

我们的信心来源于过往的经验,也来源于社会在交通和能源方面会一直需要大量投资的认识。政府为了自己的利益将会合理对待资本提供者,以保证有持续的资金来满足必须的公共项目。从我们自身的利益出发,我们愿意去争取监管者和它们所代表的人民的认可和批准。

我们的经理人必须在今天就考虑我们的国家明天会需要什么。能源和交通项目需要很多年才能见到效益;但一个增长的经济体不能后知后觉。我们完成自己的角色以防止不利情况发生。大家可能听到过我们国家阻碍基础设施建设的言论,但对BNSF和多数的铁路来说都不是这样。美国的铁路系统正处于一个不能更好的状态,这是行业巨大投资的结果,但我们没有满足于现状:BNSF将会在2013年支出40亿美元,大约是其折旧额的2倍,并且超过任何铁路公司历史上的单年投资额。

BNSF的Matt Rose,中美洲能源的Greg Abel,是我们两位优秀的CEO。他们是杰出的经理人,创立了为客户提供良好服务,为股东创造良好回报的公司。我非常感谢他们,他们也应该得到大家的感谢。

下面是他们公司的主要业务数据。

眼尖的读者可能已经注意到中美洲能源的利润表格中的怪异。住房服务公司是怎么回事?这样一家公司怎么会被划分到“受管制的,资本密集的业务”中?

实际上,2000年我们获得中美洲能源控制权的时候,它就在公司中。那时我主要关注公司的公用业务,没有关注到住房服务公司,它包括几家房地产经纪公司。

然而,从那时起,住房服务公司就不断地增加地产经纪公司——2012年增加了3家——在美国主要的大城市拥有大约16,000名代理人。2012年,我们的代理人参与的房屋销售额达420亿美元,比2011年增长33%。

另外,房屋服务公司去年购买了Prudential and Real Living 67%的特许权业务,它在全国一共有544家经纪公司加盟,并它们的在销售额中收取少量的特许费。我们计划5年内收购剩余的份额。今年,我们将逐步把连锁加盟商和特许权公司的品牌统一为伯克希尔哈撒韦住房服务。

即便在萧条时期,Ron Peltier在管理住房服务公司上依然工做出色。现在,房地产市场持续恢复,我们期望利润未来会有显著的提升。

制造、服务和零售业务

我们在这部分的业务种类繁多。我们将通过一个合并的资产负债表和营收表来了解整个部门。

*2012年9月16起包括Lubrizol的利润

符合美国会计准则(GAAP)的收入和支出数据列示在29页。上表中的运营成本是不符合GAAP准则的。尤其是它剔除了一些购买法下的项目,主要是某些无形资产的摊销。我们列示这些数据是因为查理和我认为这样的调整更准确地反映了整块业务真实的成本和利润。我不打算逐一解释所有的调整——有些是细微并且晦涩的——但是认真的投资者必须要理解不同无形资产之间的本质区别:一些无形资产的价值随时间消耗殆尽,但是另外一些的价值从不耗减。

比如软件,摊销费用是真实的成本。然而一些无形资产,比如客户关系,按购买法的会计准则必须摊销,但是它并非真实的成本。GAAP并不区分这两种摊销。两种摊销费用都在计算利润时计入成本——尽管从投资者的角度看,它们是如此不同。

在29页列示的美国会计准则的数据下,该部门6亿美元的摊销费用被计入了成本。我们大致认为其中的20%是“真实”的——这也是我们上面的表格包括的部分——其他的则不是。这种差别因为我们做了非常多的收购而变得影响巨大。

“非真实”的摊销费用还对我们一些主要的投资对象产生影响。IBM近几年进行了许多小笔的收购,并且定期地报告“调整后的营业利润”,一个剔除了某些购买法调整的非GAAP数据。分析师一般关注这个数据,他们也的确应该如此。

富国银行没有强调它的一项“非真实”摊销费用,据我所知,也没有被分析师所注意到。富国银行报告的盈利深受一项“核心存款的摊销”费用所累,这似乎意味着这些存款在迅速的消失。但是实际情形却是存款在不断增长。去年这项摊销是15亿。除了在美国会计准则下,这项异常巨大的摊销在哪里都不具有实际意思。今天的会计课到此结束。为什么没有人大声要求“再多讲一点,再讲一点?”

这个版块的公司销售的产品从棒棒糖到喷气式飞机,无所不包。有些公司有非常好的经济特性,它们无杠杆条件下的税后有形资产回报率从25%到100%多。其他一些产品的回报率介于12%-20%。但也有少数公司回报率很糟糕,这是我们在资产配置上所犯下的严重错误。

50多年前,查理就告诉我,以合理的价格买入一家优秀的公司比以一个便宜的价格买入一家平庸的公司划算。尽管这个道理背后的逻辑非常清楚,我还是时不时地犯廉价收购的毛病,其结果有些难以接受,有些则极其糟糕。幸运的是,我只在进行小笔收购的时候犯毛病。我们的大笔收购通常结果都不错,有部分可不仅仅是不错。

把这个版块看做一个整体的话,这些公司们的业绩非常不错。他们运作着226亿美元的有形净资产,并获得了16.3%的税后回报率。

当然,如果出价过高,买入一些具有良好经济特性的公司也可能成为一笔糟糕的投资。我们大多数的收购里都支付了远超有形净资产的溢价,这些成本反映在财报巨额的无形资产数据中。不过总体来说,我们收获了与投资额相称的回报。而且,这些公司的内在价值,远超它们的账面价值。需要说明的是,在保险板块和受管制的行业板块,内在价值和账面价值之间的差距更加巨大。那里才是真正的大赢家所在之处。

Marmon公司是一个解释内在价值和账面价值差别的极好例子。现在让我来告诉大家这个诡异的差别源于何处。

去年,我告诉大家,我们增持了Marmon的股票,持股比例升至了80%(从2008年我们收购时的64%)。我还告诉大家,根据美国会计准则,我们必须以远低于我们实际支付价格的成本记录这笔交易。我花了一整年的时间来思考这条怪异的会计准则,但是没有找到任何合理解释——查理和Marc Hamburg,我们的CFO,也想不出来。当我得知,如果我们之前没有拥有64%的权益,那我们2011年新购买的16%就可以以实际购买成本入账时,我更加糊涂了。

2012年(实际发生在2013年初,但追溯调整至2012),我们又购买了Marmon额外的10%股份,同样奇怪的会计要求又出现了。立即减记的7亿美元没有影响我们的利润,但是降低了我们的账面价值,因此也降低了2012年公司的净资产值。

最近10%的收购价格意味着我们持有Marmon另外的90%股份价值126亿美元。但我们账面记录的价值仅有80亿。查理和我认为最近的收购价格代表了真实的价值。如果我们是对的,那我们持有Marmon的实际价值至少比账面价值高46亿美元。

Marmon是一家多元化的公司,有150多家各个行业的子公司。它最大的业务是持有并租赁油罐车给各种货运公司,比如油运和化工产品运输公司。Marmon的业务主用由美国的Union Tank Car和加拿大的Procor两家子公司运营。

Union Tank Car历史悠久,1911年Standard Oil Trust帝国倒闭之前一直由其拥有。有火车经过的时候留意看UTLX的标志。作为伯克希尔的股东,大家拥有打着这个商标的油罐车。当大家看到UTLX的车时,请挺起胸膛,并享受一个世纪前约翰·洛克菲勒看到自己的车队所享受到那种满足感。

铁路公司并不拥有油罐车,它们属于货运商或者出租公司。去年年底,Union Tank Car和Procor一共拥有97,000辆油罐车,账面价值40亿美元。强调一下,一辆新车成本约10万美元。Union Tank Car还是一家主要的油罐车制造商——一部分出售但大部分自己持有并出租。现在,它的订单已经排到2012年了。

BNSF和Marmon都受益于与美国原油生产的重新扩张。我们的铁路现在每天运输50万桶原油,大约是“下48州”(不包括阿拉斯加和离岸州)总产量的10%。种种迹象表明,BNSF今年的原油运输量将会显著增长。

篇幅所限,我们不能在这里一一讨论许多其他公司的细节。2012年各个主要公司的详细情况参见76至79页。

金融和金融产品

这是我们最小的业务版块,包括两家租赁公司,XTRA(拖车租赁)和CORT(家具租赁),以及Clayton Home,国内领先的预置房生产商和金融租赁商。除了这些100%拥有的子公司外,我们还有其他一些金融资产以及Berkadia Commerical Mortgage公司50%的权益。

我们把Clayton归入到这个版块,是因为它拥有332,000笔抵押贷款,合计137亿美元。这些贷款中的大部分贷给了中低收入家庭。然而这些贷款在房地产市场崩盘中表现良好,这进一步增强了我们的认识,即合理的首付比例和合理的月供收入比可以有效防范抵押跌价损失,即便在市场萧条时也有效。

Clayton去年还生产了25,872套预置房,比2011年上升13.5%。这占全国独栋住宅建设量的4.8%,其份额为全美第一。

CORT和XTRA也是各自行业中的佼佼者。2012年XTRA在新租赁设备上的投资是2.56亿美元,是其折旧额的两倍。当竞争对手们在担忧今天的不确定性时,XTRA已经在为明天做准备。

Berkadia依然保持良好的业绩。我们在卡地亚的伙伴们在这项业务上投入很多,这是查理和我喜闻乐见的情形。

下面是这个版块的税前收入概述:

*不包括资本利得或损失

*更多文章敬请关注WX GZH:鹏万陈忠良

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