2014年巴菲特致股东的信(上)

来源:雪球App,作者: 鹏万陈忠良,(https://xueqiu.com/6217262310/135235021)


说明:1965和1966年的财年截止日期为9月30日,1967年有15个月,截止至12月31日,其他年份财年与日历年截止日相同。1979年开始,会计准则要求保险公司以市值计算所持有的权益类证券账面价值,而此前准则要求以市价和历史成本价孰低计量。上表中,伯克希尔1978年前的数据已经追溯调整以符合准则的要求。除此之外,所有结果依据原始数据进行计算。标普500指数的变动是税前收益,而伯克希尔的数据是税后收益。如果一个类似伯克希尔的公司拥有标普500指数的业绩,并缴纳相应税收,在标普500回报为正的年份,其业绩会落后于标普500,在标普500指数为负的年份,其回报会超过标普500指数。多年下来,税收负担将导致总体回报显著落后于指数的变动。

伯克希尔哈撒韦有限公司

致伯克希尔哈撒韦有限公司的股东:

2013年,伯克希尔的净值增长了342亿美元。这是抵消了18亿美元的账面冲销后的数据,账面冲销源于我们购买Marmon和Iscar的少数股权——这些冲销没有实质上的经济意义,我后面会解释。扣除上述摊销费用后,伯克希尔的A级和B级股票每股账面价值增长了18.2%。过去的49年(即从现任的管理层接手以来),我们的每股账面价值从19美元增长到134,973美元,复合增长率19.7%。

(注解:(1)报告中的每股数据均指A级股票的数据。每股B级股票的数据是每股A级股票的1/1500。)

封面上是我们的业绩衡量标准:每年伯克希尔每股账面价值的变动和标普500指数的比较。当然真正有意义的是每股内在价值。但内在价值是一个主观的数字,每股账面价值则是内在价值一个有用的参考。(关于内在价值,更详细的讨论请参考我们的股东手册103-108页。30多年来,这些原则一直印在我们的股东手册上,我们希望新加入的以及有兴趣成为股东的投资者都阅读这部分内容。)

我已经说过,伯克希尔的内在价值远超账面价值。并且两者之间的差距近年来显著扩大。这也是我们在2012年以账面价值120%的价格回购公司股票的原因。在这个价位回购股票有利于继续持有的股东,因为公司的每股内在价值超过了账面价值一大截。2013年我们没有回购股票,原因是股价一直没有掉到账面价值120%的价位。要不然我们会积极回购的。

公司的副董事长,我的合伙人,查理·芒格和我都相信,在市场下跌或者上涨缓慢的年份,伯克希尔的账面价值和内在价值增速都会战胜标普指数。在市场强势上涨的年份——比如刚刚过去的2013年,我们一般会暂时落后。过去49年里,我们曾有10年跑输市场,其中只有一次标普指数上涨不到15%。

2007-2013年这个周期里,我们成功跑赢了标普指数。在未来的周期中,我们也一样会跑赢市场。如果没有做到这一点,我们将愧对于自己的工资。因为大家始终可以买一只指数基金来获得和标普500一样的收益。

今年的伯克希尔

运营方面,过去的一年结果很不错——某些方面甚至非常棒。请看下文:

我们完成了两项大型收购,花了180亿美元完全买下NV Energy,以及亨氏(H.J.Heinz)(2)的大笔股权。两家公司和我们都非常契合,而且它们的生意都还会红火一个世纪。

在亨氏的收购中,我们创造了一个未来伯克希尔可能还会使用的合作模式。具体来说,我们和3G Capital的投资者合作完成了收购。3G Capital是由我的朋友Jorge Paulo Lemann(3)领导的一家公司。他的天才合伙人——Bernardo Hees,亨氏的新CEO,以及Alex Behring,公司的董事长,将会负责公司未来的运营。

注解:(2)H.J.Heinz Company(NYSE:HNZ),亨氏,纽交所上市公司,美国食品巨头,总部位于匹兹堡。(资料来源:维基百科,亨氏中文官方网站)(3)豪尔赫·保罗·雷曼/Jorge Paulo Lemann,1939年生,巴西投资银行家,2012年彭博富豪指数排名第37位,身价189亿美元,巴西首富;曾涉足百威英博、汉堡王的投资,拥有私募股权投资基金3G Capital。(资料来源:维基百科,福布斯中文网)

伯克希尔扮演的角色是财务合伙人。作为财务合伙人,我们花80亿美元买下了亨氏分红率9%的优先股,并且有权利将每年优先回报提高到12%。同时伯克希尔和3G分别出资42.5亿美元各买下亨氏一半的普通股。

我们对亨氏的收购看起来和“私募股权”投资的交易非常相似,但是有着本质的不同:伯克希尔不打算卖出公司的任何股份。我们喜欢的是购买更多的股份,而且那很可能发生:3G的部分投资者将来会把他们的股份转让给我们,于是我们可以提高持股比例。另外,伯克希尔可以和3G协商,在未来某个合适的时间,在对双方都有利的情况下,将我们的优先股转换为普通股(以当时一个合理的估值)。

(去年)6月,我们的合作伙伴接手了亨氏,业绩喜人。但是在伯克希尔的报表上,来自亨氏的利润很小,这是由于收购和业务重组形成了13亿美元的一次性摊销。2014年的业绩数字就会变得非常明显。

有了亨氏以后,世界500强公司里,伯克希尔已经拥有了8.5家公司(忽略关联关系将它们看作独立的公司)。现在还剩491.5家等着我们。

NV Energy,由中美洲能源以56亿美元买下,隶属于我们的公共事业板块,为内华达州88%的人口供电。这笔收购和我们现有的电力事业相辅相成,并且给我们在可再生能源的几个大项目提供了许多机会。NV Energy不会是中美洲能源的最后一个大型收购。

(中美洲能源)(4)是我们的“五驾马车”之一——我们最大的5家非保险公司。2013年中美洲能源税前利润创纪录地达到108亿美元,而2012年仅有7.58亿。其他的4架马车分别是BNSF(伯灵顿北方圣特菲铁路公司)(5)、Iscar(伊斯卡)(6)、Lubrizol(路博润)(7)和Marmon(8)

注解:(1)MidAmerican Energy(中美洲能源),爱荷华最大的能源公司,服务于爱荷华、伊利诺伊、南达科他、内布拉斯加等多个州的客户。(资料来源:路透新闻,公司官方网站)(2)BNSF(伯灵顿北方圣特菲铁路公司)是世界最大的铁路多式联运公司,拥有5.2万公里运营里程,营业范围覆盖美国西部、中西部28个州和加拿大2个州,主要进行联合运输、煤炭、工业品、农产品、汽车的运输业务。目前,BNSF每年运送超过500万个货柜量(相当于1000万标准箱),拥有火车机车超过5700辆,网络覆盖北美西海岸和墨西哥湾所有港口。(资料来源:网络新闻,2006年数据)(6)ISCAR(伊斯卡)公司是世界著名的金属切削刀具及切削技术的供应商。总部设在以色列,是伊斯卡金属切削集团(IMC)的领头企业。(资料来源:百度百科)。(7)Lubrizol(路博润),一家为交通、工业和消费产品生产提供化学制品的公司,2011年产值61亿美元,总部位于俄亥俄州。(资料来源:公司官方网站)(8)Marmon Group,总部位于芝加哥的控股集团,拥有11个业务板块,主要3个业务板块是工业和金属部件、自然资源和运输、零售和终端技术。(资料来源:维基百科和公司官方网站)

5架马车中,只有中美洲能源是9年前伯克希尔就已经拥有的,当时它税前利润3.93亿。后来,我们相继以现金收购了另外3家。收购第五家,也就是BNSF的时候,我们支付了70%的现金,剩余部分通过增发股票支付,这样我们增发了6.1%的股份。换句话说,现在5驾马车每年贡献给伯克希尔的104亿利润,而我们的股票这9年来却只有轻微的稀释。这与我们不单单追求增长,而是要追求每股价值的增长这一目标相符。

如果2014年美国经济继续恢复,我们预计5驾马车的利润也会随之增长——大致会增加10亿美元左右。

非保险业务里,我们其他小一些的公司税前盈利从2012年的39亿增长到今年的47亿。预计2014年它们也会持续增长。

2013年,伯克希尔最重要的保险业务再次实现了承保盈利——这是连续承保盈利的第11个年头了,浮存金也还在继续增加。11年来我们的浮存金——那些不属于伯克希尔,但是我们可以投资并未伯克希尔赚取收益的钱,从410亿增加到了770亿。

与此同时,我们累计实现了220亿税前承保利润,其中2013年30亿。而这一切,都起始于我们1967年以860万美元收购了National Indemnity。

现在我们已经拥有多家卓越的保险公司。最为人所熟知的,盖可,由1995年伯克希尔完全收购的车险公司(在那之前很多年我们就持有它部分权益了)。1996年盖可在美国车险企业里排名第七。现在它排第二,刚刚超过了好事达保险公司。它惊人增长的秘密其实非常简单:便宜的价格和可靠的服务。大家应该打客服电话1-800-847-7536,或者登录Geico.com,看看盖可的产品是不是能帮你节省一些保险支出。省下来的钱可以买些其他伯克希尔的产品。

查理和我一直在猎象,我们的公司也在不断进行补强型收购。去年我们一共有25笔,总计31亿美元的此类收购。这些收购从190万到11亿美元不等。查理和我都支持这些收购。它们把资本用在了契合我们现有业务的地方,并且将由我们优秀的经理人团队管理。结果就是,我们不用干活,大家却在赚钱。未来还会有更多类似的补强型收购。整体而言,它们带来的意义非凡。

去年我们投资了35亿,用于确定无疑的补强型投资:购买了两家我们已经拥有控制权公司的剩余股权。第一个是Marmon,根据2008年的协议我们获得了Marnon 100%的权益。另一个是Iscar,Wertheimer家族决定行使它的卖出权,将其持有公司的20%股份转让给我们。2006年我们已经获得了公司的控制权。

两笔收购让我们增加了3亿的税前利润,带来8亿的现金流。但是去年的信中已经讲过的,“虚幻”的会计准则要求我们以低于支付金额18亿的价格对它入账,于是减少了伯克希尔的账面价值。(这项费用应该记在“超过账面价值的资本”项目下;一个报表上没有的项目)。大家应该明白,这条怪异的会计要求使得伯克希尔内在价值和账面价值的差距增加了18亿。

2013年,伯克希尔所属企业在厂房、设备上的资本开支达到110亿,几乎是折旧额的2倍。大约89%的钱投在了美国。我们也在国外投资,但是投资机会的主矿脉还是在美国。

去年多数投资经理没能战胜标普500,但是Todd Combs和Ted Weschler轻松做到了。他们各自管理的组合都超过了70亿美元。他们应得的。

我不得不坦白,他们的投资业绩超过了我。(查理提醒我应该加上“超过了一大截”。)如果这种令人惭愧的对比继续下去,我就只好闭口不提他俩了。

除了投资赚钱以外,Todd和Ted还在诸多方面为大家创造了价值。他们带来的价值只是小荷才露尖尖角:他们都流淌着伯克希尔的血。

截至年底,伯克希尔的雇员总数,算上亨氏,再创纪录达到了330,745人,比去年增加了42,283人。我得承认,增加的人里包括一名在奥马哈家庭办公室里上班的人。(别慌:一层楼还是足够公司总部的家伙们用了,不挤。)

去年伯克希尔在“四大”上的投资比例都上升了——美国运通、可口可乐、IBM和富国银行。我们增持了富国银行(从2012年底的8.7%增加到9.2%)和IBM(从6.0%到6.3%)。同时,可口可乐和美国运通的股票回购提高了我们的持股比例。我们在可口可乐的持股比例从8.9%提高到9.1%,美国运通的从13.7%提高到14.2%。如果大家觉得百分之零点几的变动意思不大,那请大家这样估算一下:我们在四大上的投资,每增加0.1%,伯克希尔每年的利润就会增加5000万。

四家公司都拥有良好的业务,并由聪明而且为股东着想的经理人掌管。在伯克希尔,我们情愿拥有一家好公司非控制性但大比例的持股,也不愿意100%拥有一家普普通通的公司;就好像我们宁愿拥有希望之星的一部分,也不愿要一整颗人造钻石一样的道理。

以年末的持股比例计算,2013年“四大”归属于我们的利润44亿。但是在利润表上,我们只报告了分红——大约14亿。但是别犯迷糊:没有报告的30亿利润每一分都和账上报告的一样值钱。

4家公司留存的利润经常被用于回购股票——这将增加未来我们所占的利润比例,或者投资于有利可图的新业务。可以预期,我们在“四大”上的每股投资利润都会不断显著增长。倘若事实的确如此,伯克希尔获得的分红也将随之增加,更重要的是,我们的未实现资本收益也会增长。(截止年底,我们在“四大”上的未实现收益累计390亿美元。)

相比于那些局限于投资自身能够运营的业务的公司,我们在投资上的灵活性——大额进行被动投资的意愿,让我们拥有更多优势。伍迪·艾伦说过,“双性恋的好处就是,周六晚上约会的概率可以提高一倍。”同样,我们即投资可以自己运营的业务又愿意被动投资,于是我们源源不断的现金找寻到合适投资机会的概率也提高了一倍。

2009年年末,在大衰退的阴影中,我们通过了买下BNSF的决定,是伯克希尔历史上最大的收购。当时我把这笔交易称作是“完全下注于美国经济的赌博”。

当然这对我们来说也不是新鲜事了:从巴菲特合伙公司1965年买下伯克希尔以来,我们一直在下类似的赌注。以同样充分的理由。查理和我一直认为“赌”美国长盛不衰,几乎是一件只赚不赔的事。

过去的237年里看空美国的人中谁获益了?如果把我们国家现在的样子和1776年作一个比较,大家一定不敢相信自己的眼睛。而且市场经济的内在机制还会继续发挥它的魔力,美国的好日子还在后头。

趁着顺风,查理和我希望通过以下方式更进一步增加伯克希尔的每股内在价值:1、持续增强各个业务公司的盈利能力;2、继续通过补强型收购来增加它们的利润;3、从我们投资的公司的增长中获益;4、当伯克希尔的股价下跌到相对内在价值有很大折扣时回购公司股票;5、偶尔进行大型的收购。少数情况下,我们也可能通过增发伯克希尔的股票来最大化大家的收益。这些方式都有其坚实的基础。一个世纪内,BNSF和中美洲能源还将继续在我们的经济中扮演重要角色。无论对于公司还是个人,保险业务也依然不可或缺,在这方面,伯克希尔投入的人力和资金超过其他任何公司。

另外,我们依然会保持高度的财务稳健,维持至少200亿的现金及等价物,并避免承担大规模的短期债务。考虑到方方面面的优势,查理和我非常看好公司的未来。我们感到非常幸运能够将财富托付给公司管理。

内在价值

查理和我时常提到内在价值,但是我们很难告诉大家伯克希尔每股内在价值的准确数字(实际上,其他任何股票都不能)。2010年的年报中,我们提出了三个基本要素——其中一个是定性的,我们相信这些要素是衡量伯克希尔内在价值的关键指标。这些讨论我们完整地收录在109-110页(不在这里)。

这里是我们对两个定量指标的更新:2013年,我们的每股投资增长了13.6%至129,253,另外我们的非保险非投资业务每股税前利润增长了12.8%至9,116。

1970年来,我们的每股投资以每年19.3%的速度复合增长,同时我们的运营利润数增速是20.6%。伯克希尔的股价43年来以一个类似的速度增长并非巧合。查理和我喜欢看到两个部分都获得增长,但是我们会更在意运营利润。

接下来,我们看一下公司四个主要板块的业务情况。四个板块都有完全不同的资产负债表和收入特性。所以我们把它们区别对待,这也是查理和我看待业务的方式(但是把它们在同一个体系中运作是非常重要并且具有优势的)。假设我们位置互换,我们自己是没到场的股东,而大家是作报告的管理层,那提供我们想要知道的信息就是以下汇报的目标。

保险业务

“在保险行业的投资是我们形成多元化利润来源的重要一步。”

—1967年年报

我们先来看保险业务,1967年的年报发布以来不断驱动伯克希尔前进和扩张的核心业务。

财产保险公司先收取保费,事后进行理赔支付。在一些极端情况下,比如某些工伤保险,赔付可能发生在几十年之后。这种现在收钱,将来赔付的模式让我们持有大量的现金——我们把它称作“浮存金”——最终它会支付到别人手中。同时,我们可以使用这些浮存金为伯克希尔投资。虽然单笔的保单和索赔有进有出,但是我们持有的浮存金总额和保费收入维持一个稳定关系。所以,当我们的业务扩张时,我们的浮存金规模也扩张。我们增长的速度,参见下面的表格:

获取更多的浮存金越来越困难了。不过盖可的浮存金继续增长基本确定无疑。在国民保险的再保险业务部门,我们流失了一些保单,浮存金也相应下降。即便未来我们出现浮存金的下降,那也会是非常轻微的——每年最多不会超过3%。相较于我们的流动性规模,我们的保单特性保证我们不会受制于任何短期的流动性压力。(在这方面,财险业务和某些形式的寿险业务有非常大的区别。)

如果我们的保费收入超过了总成本和最终的赔付支出,我们会在利用浮存金投资获得的投资收益之外,还录得一个承保利润。赚到这种利润的时候,我们是在享受持有这些免费资金的好处——更好的是,我们还因为持有资金而赚到钱。这就好像你去银行贷款,银行还倒贴给你利息。

不幸的是,保险公司实现这个美好结果的强烈愿望导致了激烈的竞争,竞争如此惨烈以至于大多数年份,财产保险行业整体处在严重的承保亏损中运行。这笔承保亏损,实质上就是整个行业为了获得浮存金而支付的成本。举个例子,州立农业保险公司,当前美国最大且管理良好的保险公司,截止到2012年前的12年里有9年都录得承保亏损(依据我写作本报告时所能获得的最新一年的财务数据)。保险行业有很多种亏钱的方式,而且这个行业从来不曾停止寻找新的亏钱方式。

正如前一部分提到的,我们已经连续11年录得承保利润,我们这一时期内的税前承保利润累计达220亿美元。预计未来大部分年份中,我们依然会保持录得承保利润。实现承保利润是我们保险公司管理层的每日工作,他们明白浮存金的价值,糟糕的承保亏损将会吞噬它的价值。

那我们诱人的浮存金将会如何影响内在价值?当伯克希尔计算账面价值的时候,所有的浮存金都作为负债被扣除了,就好像我们明天就要兑现债务,并且再也无法补充回来。但把浮存金当作一种严格意义上的负债是错误的,它实际上应该被看作一笔循环基金。2013年,我们一共赔付超过500多万笔保单总计170亿美元——这减少了浮存金。同时,我们每天都承接新保单从而增加浮存金。如果浮存金是无成本并且是长期存在的,我相信对伯克希尔来说确实如此,那这项负债的内在价值就远比账面负债小得多。

我们资产账面上记录的,对应保险公司的155亿“商誉”部分地抵消了负债账面价值的高估。实际上,这些商誉代表着我们为保险公司产生浮存金的能力所支付的价格。然而商誉的账面成本,和它的内在价值毫无对应关系。比如说一家持续产生大额承保亏损的保险公司,其商誉应该为零,无论其历史成本是多少。

幸运的是,伯克希尔的情况不是那样。查理和我相信,我们保险公司的真实商誉——我们愿意为购买一家能产生类似质量的浮存金的保险公司所支付的价格——远超过账面上记录的历史成本。浮存金的价值是我们认为伯克希尔的内在价值明显超过账面价值的一个原因——一个重要原因。

伯克希尔优越的经济特性之所以存在,是因为我们有一群卓越的经理人经营我们拿手的业务,并且这些业务模式基础强健并且难以复制。让我将给大家介绍一些主要的公司。

首先,浮存金规模排在第一的是伯克希尔哈撒韦再保险集团,由Ajit Jain领导。Ajit对其他人都不愿意承保,或者没有足够资本进行承保的风险进行承保。他的公司集能力、速度、果断,以及最重要的,保险专业智慧于一身。他从未让伯克希尔暴露于与我们的资源不相称的风险之下。实际上,我们比多数大保险公司在规避风险方面都更加谨慎。举例来说,如果保险行业因某项巨灾遭遇了2500亿美元的亏损——这是历史上所发生过最大规模亏损的3倍——伯克希尔当年整体上依然能够实现盈利,因为它有如此多的利润来源。我们一直会攥满现金,等待巨灾冲击市场这样的好机会。而其他的大保险公司和再保险公司则可能会出现大额的亏损,有些甚至将面临破产。

从1985年开始,Ajit已经创立了一个浮存金370亿美元,实现巨额累计承保利润的再保险公司,这是一项任何其他保险公司的CEO都难以望其项背成就。Ajit的大脑就像一个创意工厂,无时不刻搜寻着任何可以扩展他现有业务的机会。

去年6月一项新业务成行,Ajit组建了伯克希尔哈撒韦专业保险公司(“BHSI”)。这是我们首次进入商业保险领域,全国主要的保险经纪人和企业风险管理人都非常认可我们。这些专业人士明白,在财务稳健方面没有任何其他保险公司可与伯克希尔相比,这保证了它们未来多年的任何合法索赔都会得到及时的全额赔付。

BHSI由Peter Eastwood领导,他是一名经验丰富、受人尊敬的保险人。Peter组建的豪华团队已经为许多世界500强企业提供了大量承保,当然也包括小一些的公司。BHSI将会成为伯克希尔的重要资产之一,一块在未来几年内贡献数十亿美元的财富。如果大家在年会上碰到Peter的话,向他致以伯克希尔式的问候。

我们还有另外一驾再保险马车,它属于通用再保险,由Tad Montross掌管。

最起码地,一家优秀的保险公司必须遵守四项原则。它必须(1)理解所有可能导致保单形成损失的风险敞口;(2)保守地衡量风险敞口实际形成损失的概率以及可能的损失规模;(3)设定合理的保费,平均来看,要能在覆盖潜在的损失成本和运营成本后实现承保利润;(4)愿意在收取不了合意的保费时放弃保单。

很多保险公司顺利通过前三条,但在第四条上不及格。它们无法在它们的竞争对手也争抢的业务上回头。古话说,“别人这么干,我也得这么干”,这在很多行业都造成了麻烦,但这在保险行业造成的麻烦尤其多。

Tad非常明了保险行业的四条军规,他的业绩证明了这一点。在他的领导下,通用再保险的巨额浮存金比免费的资金还要诱人,并且我们预计这种情况依然会继续。我们尤其对通用再保险的国际人寿再保险业务充满热情,从1998年我们收购公司以来,这项业务持续增长并不断盈利。

当初我们买下通用再保险时,公司问题缠身,许多评论员——甚至在短时间内包括我,都认为我自己犯下了巨大错误。不过事情过去很久了。现在,通用再保险是一块珍宝。

最后,是盖可,63年前让我开始入行时投资的保险公司。盖可由Tony Nicely掌管,他18岁就加入了公司,到2013年,已经服役52年。1993年Tony当上了CEO,公司从那一刻开始起飞。

1951年1月我第一次接触到盖可的时候就被公司无与伦比的成本优势所震撼。这项优势至今依旧保持并且是公司最最重要的资产。没人喜欢买车险。但是几乎每个人都喜欢开车。必不可少的车险成了大多数家庭的主要开支。便宜对他们来说非常重要——而只有低成本的保险公司能为他们提供这样的车险。

盖可的成本优势是其市场份额年年上升的原因。它的低成本优势是其它竞争对手难以逾越的、持久的护城河。我们的小蜥蜴(9)一直在宣传盖可如何为大家省钱。最近公司进行了新一轮的运营成本削减,它的传说还将继续。

(9)GEICO.com主页上,客服的卡通形象是一只“小蜥蜴”网页链接

1995年,我们买下盖可剩余的一半股份时,比可辨净资产多花了14亿。这被记作“商誉”,并且在财报上的数值一直不变。但是随着盖可的业务增长,它的真实商誉也不断增长。我认为这个数值现在接近200亿。

除了我们的三家主要保险公司外,我们还有一些小保险公司,它们的大部分专注于保险行业的一些细分领域。整体上,这些公司一直为我们贡献承保利润。另外,正如表格数据显示的那样,它们也提供了大量浮存金。查理和我感谢这些公司和它们的经理人们。

简单的说,保险卖的是对未来的承诺。“顾客”现在付钱,保险公司承诺未来某些事件发生的情况下付钱。

有时候,承诺在未来几十年都有效。(比如大家20来岁时买的寿险。)因此,保险公司的赔付能力和赔付意愿非常的重要,哪怕赔款的需要刚好赶上经济危机。

伯克希尔的信誉是无人能比的,最近几年的事实更加证明了一点,一些全球最大、最富经验的保险公司正在试图摆脱它们巨额的长寿风险,尤其涉及到石棉的保单。它们希望将这些负债转移给再保险公司。但是如果选择了错误的再保险公司——那些将会陷入财务困境或者运营不良的再保险公司,对原保险公司来说意味着将赔付责任转回自己脚下的风险。

毫无例外,所有寻求帮助的大保险公司都会联系伯克希尔。实际上,2007年Lloyd’s将上千笔1993年前的确定将会索赔的保单出售给了我们,同期的保单里还有不确定数量但是绝对是大额的索赔未来基本一定会赔付,这是创纪录的一笔交易。(对,我们会接收几十年前的保单并对1993前发生的事件承保。)

伯克希尔因为Lloyd’s的交易最终的赔付额今天还不得而知。但是可以确定的是,伯克希尔一定会赔付上限为150亿内的一切有效索赔。没有任何其他保险公司的承诺能给予Lloyd’s伯克希尔所提供的安心。公司的CEO拿着Lloyd’s的保单说:“某某(Lloyd’s的原承保人)希望晚上能安心睡觉,我们想我们已经给他送去了世界上最好的床垫。”

伯克希尔优秀的经理人团队,良好的财务稳健性,还有多元化的业务,构成了它在保险行业独一无二的护城河。这样的构成是伯克希尔股东们的巨大财富,并且随着时间推移,它会变得越发值钱。

受管制的、资本密集型业务

“虽然公用事业充满管制,我们还是有机会进行一些投资。一旦我们决定投资,一定是大手笔。”——1999年年报

这个版块主要有两家公司,BNSF(伯灵顿北方圣特菲铁路公司)和MidAmercian Energy(中美洲能源),它们有一些重要共同特点区别于我们其他的公司。所以,我们在这里把它们单独归为一类进行讨论,并在GAAP会计报表中单独列示它们的合并资产负债表和营收表。

它们的一个重要特征是,两家公司都有巨额的长期受管制的资产投资,这些资产部分由大额长期债务支持,伯克希尔并不承担相关的债务责任。它们实际上并不需要我们的信用支持,因为它们具备良好的盈利能力,即使在恶劣的环境下也能覆盖它们的债务利息。比如在去年疲软的经济中,BNSF的利息覆盖倍数是9:1。(我们对覆盖倍数的定义应该是税前利润/利息,而不是EBITDA(息税折旧摊销前利润)/利息,一项我们认为被普遍使用的错误指标。)

在中美洲能源,有两个因素确保它在各种情形下都具有还本付息的能力。第一个因素与其他公用事业企业相同:抗周期的盈利能力,这源于公司垄断地提供社会必须的服务。第二个因素则只有少数公用事业公司才具备:多元化的利润来源,这保护我们不会因为监管部门的某一项措施而遭受重创。收购了内华达能源(NV Energy)以后,中美洲能源的利润来源进一步扩大了。同时,由于伯克希尔的股东背景,中美洲能源和它的分支机构可以以显著低于同行的利率借债。这种优势即有利于我们也有利于我们的顾客。

每天,我们的两家公司都在驱动着美国经济:

BNSF承担了全国15%(以吨-英里衡量)的城际间货运量,包括公路、铁路、水路、航空以及渠道运输。BNSF的吨-英里运量超过其他任何公司,这个事实意味着BNSF是全国经济循环系统最重要的大动脉。2013年它依然保持着其龙头地位。

和其他铁路公司一样,BNSF还以一种非常节约能源和环境友好的方式在运输着货物,它运输一吨货物500英里只需一加仑柴油。卡车实现同样的运力大约要使用4倍的能源。

中美洲能源的电力设施为11个州的零售客户服务。没有任何公用事业公司服务范围比我们更广。另外,我们是再生能源方面的领导者:9年前开始涉足,到目前我们已经占全国风力发电量的7%,未来还会更多。我们在太阳能上的份额——虽然大部分还在建设当中,甚至更高。

中美洲能源之所以能进行上述投资是因为它留存了所有利润。事实上:去年中美洲能源迄今为止累计留存的利润超过美国任何其他电力公司。我们和监管部门都把这看作一项重要的优势——一项还会持续5年、10年、20年的优势。

等我们的在建项目完工后,中美洲能源的可再生能源投资将达到150亿。只要这些投资的预期回报合理,我们都喜欢这样的投资。在这方面,我们给予了未来的监管极大的信任。

我们的信心来源于过往的经验,也来源于社会在交通和能源方面会一直需要大量投资的认识。政府为了自己的利益将会合理对待资本提供者,以保证有持续的资金来满足必须的公共项目。从我们自身的利益出发,我们愿意去争取监管者和它们所代表的人民的认可和批准。

去年一份消费者对52家控股公司和它们的101家电力公司满意度调查的结果,是我们投资于未来这一决心的有力证明。我们的中美洲能源排名第一,95.3%的被调查者表示“非常满意”,并且没有一个被调查者表示“不满意”。调查中垫底的公司,仅有34.5%的满意度。

我们现有的三家公司在被中美洲能源收购以前的调查中排名远低于现在。优异的消费者满意度在我们扩张的时候发挥着重要作用:我们希望进入地区的监管部门愿意看到我们的到来,因为他们知道我们是负责任的公司。

预见到消费者的需求增长,我们的铁路板块也在兢兢业业的工作。你听说的任何关于我们国家基础设施建设的怨言,都不适用于BNSF和铁路行业。美国的铁路系统从未有过今天这样良好的状态,这是行业巨额投资的成果。当然我们也没闲着:2013年BHSF在铁路上投资了40亿,是折旧额的两倍,也是有史以来最高的单年投资额。我们可能在2014年投资更多。就好像预见到未来交通需求的诺亚一样,我们明白必须未雨绸缪。

领导我们两家重资本公司的是中美洲能源的Greg Abel,还有BNSF的Matt Rose和Carl Ice团队。他们三人都是卓越的经理人,应该受到我和大家的感谢。

下表是中美能源和BNSF的业绩数据:

Ron Peltire在继续打造家庭服务公司,中美洲能源的房地产经济业务。去年他进行了四次收购,最主要的是对Fox&Roach的收购,一家总部位于费城、全国最大的地区性经纪公司。

家庭服务公司现在有22,114名经纪人(各地区的名单见112页),比2012年增加38%。家庭服务公司还拥有Prudential and Real Living 67%的特许经营权业务,它正在更名为伯克希尔哈撒韦家庭服务公司。大家很快就会在“待售”的房屋广告上看到我们的名字。

制造、服务和零售业务

“看那间超市”,沃伦指着内布拉斯加家具超市说,“那真是个好公司。”“那你为什么不买下它?”我说。“它是家私有企业”沃伦说。“哦”,我说。“我一定会买下它的”,沃伦说,“总有一天”。——Supermoney,作者Adam Smith(1972)

我们在这部分的业务种类繁多。我们将通过一个合并的资产负债表和营收表来了解整个部门。

符合美国通用会计准则(GAAP)的收入和支出数据列示在29页。上表中的运营成本剔除了一些并购会计项目,是不符合GAAP准则的(主要是某些无形资产的摊销)。我们列示这些数据是因为查理和我认为调整后的数字比GAAP下显示的数字更准确地反映了整块业务真实的成本和利润。

我不打算逐一解释所有的调整——有些是细微并且晦涩的——但是认真的投资者必须要理解不同无形资产之间的本质区别:一些无形资产的价值随时间消耗殆尽,但是另外一些的价值从不耗减。比如说软件,其摊销额是真是的成本支出。但对于某些无形资产,例如对客户关系,购买法会计准则下的摊销则显然不是真实的成本。GAAP会计准则并不对这两者进行区分。尽管从投资者的角度看,它们完全不同,但在会计上计算利润是它们都会被记作成本。

在29页列示的GAAP会计准则的数据下,该部门6.48亿美元的摊销费用被计入了成本。我们大致认为其中的20%是“真实”的——这也是我们上面的表格包括的部分——其他的则不是。这种差别因为我们做了非常多的收购而变得影响巨大。我们未来进行的收购越多,这样的差别还会越来越大。

当对应的资产没摊销完之后,相应的账面成本也就没有了。但这通常需要15年,哎,我的继承人才能享受到摊销完之后报表上增加的利润了。

我们报告的折旧,才是真正的成本支出。对其他任何公司来说也是这样。当华尔街人士用EBITDA作为估值指标时,捂紧你的钱包。

当然我们公开的财报依然会遵循GAAP会计准则。但是请认清现实,记得把我们报告的摊销加回来。

这个版块的公司销售的产品从棒棒糖到喷气式飞机,无所不包。有些公司有非常好的经济特性,它们无杠杆条件下的税后有形资产回报率从25%到100%多。其他一些产品的回报率介于12%-20%。但也有少数公司回报率很糟糕,这是我们在资产配置上所犯下的严重错误。我并没有受到误导:我只是错误地估计了公司或者其所在行业的经济形势。

幸运的是我们犯得错误一般是小型的收购。我们的大型收购都运行的很好,有些甚至非常好。但以上不会是我犯得最后一个错误。并非事事都如我所料。

把整个板块看作一个公司的话,这家公司业务非常优秀。2013年它们运作250亿的净资产,大量的现金和极低的杠杆,实现了16.7%的税后收益。

当然,如果出价过高,买入一些具有良好经济特性的公司也可能成为一笔糟糕的投资。我们大多数的收购里都支付了远超有形净资产的溢价,这些成本反映在财报巨额的无形资产数据中。不过总体来说,我们收获了与投资额相称的回报。而且,这些公司的内在价值,远超它们的账面价值。需要说明的是,在保险板块和受管制的行业板块,内在价值和账面价值之间的差距更加巨大。那里才是真正的大赢家所在之处。

这个版块内的公司太多,我们不能一一道来。而且它们现有和潜在的竞争对手都能看到这份报告。公开某些公司的数据将会对它们不利。所以,对伯克希尔来说,规模不是非常大的公司我们仅按要求披露信息。不过,在80-84的内容里,大家可以找到更多详细内容。

我还是忍不住要像大家汇报一下内布拉斯加家具超市在德克萨斯扩张的最新进展。我把它拿出来说,是因为它对伯克希尔来说不仅仅是新开了一家店那么简单,虽然相比伯克希尔2250亿的资产规模来说这微不足道。我和Blumkin家族合作30多年了,我为这家新店而兴奋,一家真正德克萨斯式的超市,它开在达拉斯市区北面的The Colony。

明年NFM建成以后,它将会在433英亩的地基上拥有180万平方英尺的零售和仓储空间。可以在网页链接查询项目的进展情况。NFM已经拥有全国销售额最大的两家店铺了(分别位于奥马哈和堪萨斯市),两家的年销售额分别达到4.5亿左右。我预计德克萨斯的新店将会刷新上述纪录。如果大家住在达拉斯附近,欢迎大家来看看。

回想起1983年8月30日,那天刚好是我的生日,我拿着自己起草的1页半不到的收购意向书(114-115页有复印版)去见B夫人(Rose Blumkin)。B夫人在没有改动一个字,在没有投资银行家和律师在场的情况下接受我的收购协议(这是专业人士觉得在天堂才会发生的事)。虽然公司的财务报告并没有经过审计,我也毫不担心。B夫人告诉我实际情况,她的话对我来说足够了。

那时候B夫人89岁了,后来一直工作到103——绝对是我们风格的女强人。大家看一看116-117页上NFM从1946年以来的财务报告。NFM现在所有的一切都从当初72,264美元净资产、50美元的现金,以及B夫人、她的儿子Louie、孙子Ron和Irv难以置信的天才衍化而来。

故事里最妙的地方是,B夫人从来没上过学。而且她从俄国移民到美国时甚至连英文都不会说。但是她热爱这个接纳它的国家:家庭聚会时他们经常应B夫人的要求合唱上帝保佑美国。有抱负的经理人应该好好学习让B夫人成功的那些朴素却稀有的品质。每年都有超过40所大学的学生们来拜访我,我以带领他们参观FM作为开场。如果他们吸收了B夫人的经验,他们不需要向我学任何东西。

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