1988年巴菲特致股东的信(下)

来源:雪球App,作者: 鹏万陈忠良,(https://xueqiu.com/6217262310/132840596)


988年巴菲特致股东的信(下)"

*接上篇

其它有价证券

除了上述的三家重要投资事业,我们的保险公司也持有大量的有价证券,主要可以分为五个类型,分别为:(1)长期股票投资(2)长期固定收益债券(3)中期固定收益债券(4)短期适量现金(5)短期套利交易

对于这五种类型的交易,我们没有特别的偏好,我们只是持续不断地寻找最高的税后报酬预计的数学期望值,且仅限于我们认为了解熟悉的投资,我们无意让与短期的账面盈余好看,我们的目标是让长期的净值最大化。

首先谈谈普通股投资,1987年股市的表现精彩连连,但最后指数却没有太大的进展,道琼斯指数整个年度只涨了2.3%,你知道这就好像是在坐云霄飞车一样,市场先生在十月以前暴跳如雷,但之后却突然收敛了下来。

市场上有些所谓专业的投资人,掌管着数以亿万计的资金,就是这些人造成市场的动荡,他们不去研究企业下一步发展的方向,反而专注于其它基金经理人下一步的动向,对他们来说,股票只不过是赌博交易的筹码,就像是大富翁里的棋子一样。

他们的做法发展到极致,便形成所谓的投资组合保险,一个在1986到1987年间广为基金经理人所接受的一种策略,这种策略只不过是像投机者止损单一样,当投资组合或是类似指数期货价格下跌时就必须处理持股,这种策略不分情况,只要下跌到一定程度便会涌出一大堆卖单,根据一份研究报告显示:有高达600亿到900亿的股票投资在1987年十月中面临一触即发的险境。

若是你认为投资顾问是被请来投资的,那你就大错特错了,在买下一家农场后,一个理性的主人会不会叫其不动产经纪人开始寻求可能的买主,只因为隔壁的农场最近卖出的价格更低一些?或是你会不会一早起来就想要把你的房子卖掉,只因为几分钟前你听到隔壁的房子以比以前便宜的价格脱手。

这样的举动正是投资组合风险理论告诉退休基金或是学术单位当他们持有福特或是通用电气部分股权时,应该要做的动作,因为这些公司的价值越被低估,你就越应该赶快把他们处理掉,根据逻辑推论,这种方法还要求投资机构在股价反弹时再把他们买回来,一想到有这么多的资金,掌握在整天沉溺在爱丽丝梦游仙境般的经理人手中,也难怪股票市场会有如此不寻常的表现。

然而许多评论家在观察最近所发生的事时,归纳出一个不正确的结论,他们喜欢说由于股票市场掌握在这些投资大户手上,所以小额投资人根本一点机会也没有,这种结论实在是大大地错误,不管资金多寡,这样的市场绝对有利于任何投资者,只要他能够坚持自己的投资理念,事实上由手握重金的基金经理人所造成的市场波动,反而使得真正的投资人有更好的机会可以去贯彻其明智的投资行动,只要他在面临股市波动时,不会因为财务或心理因素而被迫在不当的时机出脱手中持股,他就很难会受到伤害。

在伯克希尔过去几年,我们在股票市场实在没有什么可以发挥的地方,在十月的那段期间,有几支股票跌到相当吸引我们的价位,不过我们没有能够在他们反弹之前买到够多的股份,在1987年底除了永久的持股与短期的套利之外,我们并没有新增任何主要的股票投资组合(指5,000万美元以上),不过你大可以放心,一旦市场先生再次给我们机会的时候,我们一定会好好把握住的。

至于我们主要的资金避风港-中期的免税债券,在去年我已经解释过其特点,虽然在1987年间我们也有进出,但整个部位变化不大,总金额约在9亿美元左右,大部分的债券是属于1986年税务改革法案中祖父级的债券,不同于现在保险公司新买进的债券,他们享有百分之百免税的优惠。

当作短期适量现金的替代品,中期免税债券的表现还算不错,他们贡献了不少额外的投资报酬,且目前的价值也略高于我们当初投资的成本,但不管之后他们的市价高或低,只要我们找到更好的投资机会,我们随时都有可能把他们给处理掉。

我们持续避免去碰长期债券(也有可能因为没有对中期免税债券保持距离而犯下大错),债券没有比他们表彰的货币来得好,在过去十年以即可预见的未来,我们看不出我们会对美国债券有太大的兴趣。

我们巨额的贸易逆差,使得我们必须面临许多不同形式的支票账单,这包含外国人持有的美国政府与企业公债、银行存款等,以惊人的速度累积成长,一开始我们的政府所采取的方式,就像是欲望街车的角色布兰奇所说的,我总是依赖陌生人的同情心而活,当然本案的陌生人依靠的主要是债务人的可靠性,虽然贬值的美元也让他们必须付出高昂的代价。

外国人对我们的信心可能有点所托非人,因为当要付的支票账单持续的增加,而债务人又能够无限制地主导自己的购买能力时,美钞发行人增加流通货币来稀释其货币价值的情况铁定会发生,对于债务国政府来说,通货膨胀这项武器就好像是经济战争中威力强大的氢弹一样,很少有国家可以让全世界充斥着以自己货币计价的债券,不过由于我们国家过去不错的财政记录,使得我们能够打破这项限制,只是这样的宽容使得我们通胀的压力只会增加不会减少,而一旦我们屈服于这样的压力,不只是持有美国债权的外国人遭殃,连带的我们也会受到影响。

当然在债务问题失控之前,美国政府也会试着采取一些方法来抑制贸易逆差,(有关于这点,下滑的美元汇率或许会有帮助,只是同样地它又会造成另一种伤害),目前我们政府的做法跟乱世佳人里斯嘉丽的态度差不多一样,“明天再想办法吧!”,而几乎无可避免的对于财政问题的处理耽搁将会造成通货膨胀的后果。

只是这些后果发生的时点与影响我们实在无从去预测,不过无法去量化或是锁定这种风险不代表我们就可以忽视它的存在,当然我们的推论也许会不准确,目前的利率水准或可弥补通货膨胀所带来的损失,只是我们对于长期的债券仍报以持续的戒心。

然而我们仍愿意把一部分资金摆在这上头,如果在某些特定的有价证券上有较好的收益,就像是我在1984年年报中曾经提到我们在华盛顿公用电力系统债券上的投资,在1987年我们又持续加码投资,总计到年底我们持有的这类账面未摊销成本为2.4亿美元债券,市价约为3.16亿美元,还外加每年三千四百万美元的免税利息收入。

我们持续在短期套利交易上有所斩获,虽然我们从事的规模有限,每年我们限制自己只专注在几个少数已公开信息的大型交易案,我们不介入那些已被投机套利客锁定的个案。

我们从事机率套利已有好几十年的经验,到目前为止,我们的成果还算不错,虽然我们从来没有仔细去算过,我相信我们在套利投资方面的税前年报酬率应该有25%左右,我确信1987年的成绩甚至比以前好的多,但必须强调的是只要发生一、两次像今年其它几个套利惨痛的经验,就可能使得整个结果猪羊变色。

今年我们新增5,000万美元以上的套利案只有斥资7,600万美元投资100万股Allegis,目前的市价约为7,800万美元。

我们在年底还有其它二个主要的投资组合不在前述五个范围之内,一项是Texaco短期债券,全都是在它破产之后才买进,要不是因为我们旗下保险公司的财务实力雄厚,我们实在不太适合去买这种已发生问题的债券,不过以这些债券在Texaco倒闭后的低廉价格,这是目前我们可以找得到最吸引我们的投资标的。

考虑其所牵涉的诉讼案件,在最坏的情况之下,我们认为应该还是可以将投资成本回收,而若是官司可以和解收场,我们预期债券的价值将会更高,截至年底Texaco债券在我们账面上的成本约为一亿美元,目前的市值则约为1.2亿美元。

在投资银行业,我们当然没有特殊的远见能够预知其未来发展的方向与盈利能力,就产业特性而言,投资银行业比起我们其它主要投资的行业更难预测,这也是为什么我们选择以可转换特别股的方式投资。

当然我们对于所罗门公司的CEO-JohnGutfreund的能力与品格有不错的印象,查理与我都很尊崇且信赖他,我们是在1976年开始认识他,当时他在协助盖可汽车保险免于破产的命运时出了不少力,之后我们看到他好几次引导客户免于愚蠢的交易,虽然这使得所罗门因此损失许多顾问费收入,这种以客户服务至上的表现在华尔街并不多见。

如同查理在之前所陈述的理由,截至年底我们将在所罗门公司的投资价值定在面额的98%,大约比我们的投资成本少1,400万,不过我们仍然相信这家公司在高品质资本筹募与市场创造营运,将可为我们的投资创造不错的盈余,若果真如此,我们可转换为股权的权利将会非常有价值。

最后关于我们有价证券的投资再补充两点,第一照例我还是给诸位一个提醒,相较于去年底的持股内容,我们现在的投资组合又有变动,而且在没有知会大家的情况下,还会继续变动。

这二点跟前面也有相关,跟前几年一样,在1987年媒体不时在猜测我们进出的投资标的,这些报导有时是真的,有时是半真半假,有时根本就不是事实,有趣的是,我发现媒体的规模与声誉和报导的真实性一点相关都没有,曾经有一家全美举足轻重的媒体杂志刊登一项完全错误的谣言,另外一家出版从业者则将一桩短期的套利投资误当作是一项长期的投资,(之所以没有公布名字,是因为古有名训,遇到整桶买墨水的人,最好不要跟他发生争吵),大家应该知道我们从来不会对任何的谣言加以评论,不管是真或是假,因为若是我们否认不实的报导,或是拒绝对真实的事件发表评论,都等于间接表达了我们的立场。

在现在这个社会,大型的投资机会相当的稀少且弥足珍贵,除非法令特别要求,我们不可能向潜在的竞争对手透露我们的动向,就像我们也不可能期待对手告诉我们他的想法,同样地我们也不期待媒体能够揭露他们独家采访得到的并购消息,就像是一个记者不可能向他的同业透露他正在努力追踪的独家新闻。

我特别觉得很不高兴,当我的朋友或是旧识告诉我说他们买进X公司的股票,因为报纸错误地报导说伯克希尔已经买进这家公司的股票,不过后来我发现事情没有那么单纯,他们会买的原因主要是因为这些股票实在太热门,至于是否能够真正盈利则是另外一回事。

融资方面

在年度结束后不久,伯克希尔发行了两期的债券,总共的金额是2.5亿美元,到期日皆为2018年并且会从1999年开始慢慢分期由偿债基金赎回,包含发行成本在内,平均的资金成本约在10%上下,负责这次发行债券的投资银行就是所罗门,他们提供了绝佳的服务。

尽管我们对于通货膨胀抱持悲观的看法,我们对于举债的兴趣还是相当有限,虽然可以肯定的是伯克希尔可以靠提高举债来增加投资报酬,即使这样做我们的负债比例还是相当的保守,且就算如此我们很有信心应该可以应付比1930经济大萧条更坏的经济环境。

但我们还是不愿意这种大概没有问题的做法,我们要的是百分之百的确定,因此我们坚持一项政策,那就是不管是举债或是其它任何方面,我们希望是能够在最坏的情况下得到合理的结果,而不是预期在乐观的情况下,得到很好的利益。

只要是好公司或是好的投资决策,不靠投资杠杆,最后还是能够得到令人满意的结果,因此我们认为为了一点额外的报酬,将重要的东西(也包含政策制定者与员工福祉)暴露在不必要的风险之下是相当愚蠢且不适当的。

当然我们不会畏惧借贷(我们还不至于认为借钱是万恶不赦的),我们还是愿意在估计不会损及伯克希尔利益的最坏情况下,进行举债,至于这个限度在哪里,我们就必须评估自己本身的实力,伯克希尔的盈利来自于许多不同且扎实的产业,这些产业通常不需要额外大量的投资,负债的部分也相当健全,同时我们还保有大量的流动资产,很明显的,我们大可以承担比现在更高的负债比例。

我们举债政策还有一项特点值得说明,不像其它公司,我们比较希望能够预先准备而不是事后补救,一家公司若能够同时管好资产负债表的两侧,就会有不错的成绩,这代表一方面要能够将资产的报酬率提高,一方面要能够将负债的资金成本降低,若是两边都能碰巧的兼顾那就太好了,不过事实告诉我们,通常情况正好相反,当资金吃紧时,代表负债的成本上升,这正是对外并购的最好时机,因为便宜的资金有时会将竞标的资产飙到天价,我们的结论是,在举债方面的动作,有时应该要跟购置资产方面的动作分开做。

当然何谓吃紧﹖何谓便宜的资金﹖很难有一个清楚的分野,我们无法去预测利率的走向,所以我们随时保持开放的心态,随机地在市场还没有那么悲观时借钱,期望之后可以找到合适的并购或投资标的,而通常如同我们先前所提到的,大概是会在债市情况悲观时出现,我们一个基本的原则就是,如果你想要猎捕那种罕见且移动迅速的大象,那么你的枪支就要随时上膛准备。

我们这种先准备资金,之后再买进扩张的政策,虽然会对我们短期间的盈余造成影响,例如我们之前取得10%成本的2.5亿美元,现在大概只能赚得6.5%的收益,中间的利差损失每个礼拜大概是16万美元,这对我们来说,只是个小数目,也不会迫使我们去从事一些短期高风险的投资,只要我们能在未来五年内找到理想的目标猎物,这一切等待都是值得的。

其它事项

我们希望能够找到更多像我们现在拥有的企业,当然这需要一些帮助,如同你知道有公司符合以下的条件,打电话或者最好是写信给我。

(1)巨额交易(每年税后盈余至少有一千万美元);

(2)持续稳定盈利(我们对有远景或具转机的公司没兴趣);

(3)高股东报酬率(并且甚少举债);

(4)具备管理阶层(我们无法提供);

(5)简单的企业(若牵涉到太多高科技,我们弄不懂);

(6)合理的价格(在价格不确定前,我们不希望浪费自己与对方太多时间);

我们不会进行敌意的并购,并承诺完全保密并尽快答复是否感兴趣(通常不超过五分钟),我们倾向采现金交易,除非我们所换得的内在价值跟我们付出的一样多,否则不考虑发行股份。我们欢迎可能的卖方与那些过去与我们合作过的对象打听,对于那些好的公司与好的经营阶层,我们可以提供一个好的归属。另一方面我们也持续接到一些不符合我们条件的询问,包括新事业、转机股、拍卖案以及最常见的中介案(那些说你们要是能过碰一下面,一定会感兴趣之类的)。在此重申我们对这些一点兴趣都没有。

除了以上买下整家公司的并购案外,我们也会考虑买进一大部分不具控制权的股份,就像我们在资本城与所罗门这两个案子一样,尤其是我们对于像这次购买所罗门一样的可转换特别股当作长期投资特别有兴趣。

接下来是一点记忆回顾,大部分伯克希尔的大股东是在1969年清算巴菲特合伙事业时取得本公司股份的,这些合伙的伙伴可能还记得当初在1962年,我曾经在巴菲特合伙事业所投资控制的Dempster-一家帮浦与农用机具制造公司,面临经营上重大的难题。

在当时我带着我无法解决的问题去找查理,就像是现在一样,查理建议我在加州他有一位朋友叫HarryBottle非常脚踏实地,或许可以帮得上忙,我在当年四月去洛杉矶拜访他,一个礼拜后,他就被请到内布拉斯加州来管理Dempster,此后问题立刻获得解决,记得在1962年的年报中,我还特地将Harry封为年度风云人物。

24年后,场景搬到伯克希尔另外一家子公司K&W公司,一家专门生产自动机具的小公司,过去这家公司做得还不错,不过到了1985-1986年却突然发生状况,盲目追求达不到的东西,却放弃现有可以做的产品,负责管理监督K&W的查理,知道可以不必知会我,直接找到现年68岁的Harry,任命他为CEO,然后就静待结果出来,事实上他没有等多久,到了1987年隔年,K&W的盈利就创下新高,比1986年成长三倍,由于盈利提升,该公司所需的资金也就跟着减少,该公司的应收及存货水准减少了20%。

所以要是在往后的十年、二十年,我们的被投资事业又发生问题时,你就知道谁的电话又会响了。

大约有97.2%的有效股权参与1987年的股东指定捐赠计划,总计约490万美元捐出的款项分配给2,050家慈善机构。

最近一项研究显示约有50%的美国大公司的捐赠计划是由董事会所决定,这等于是由代表公司所有股东的一小群人来决定公司资金捐给他们所偏爱的慈善机构,却从来不会去管股东们的意见,(我很怀疑若情况刚好相反,由股东们来决定这些董事口袋里的钱要捐给谁时,他们会有什么样的反应),当甲从乙的身上拿钱给丙时,若甲是立法者,则这个过程叫做课税,若甲是企业的主管或是经理人时,这就叫做是慈善,我们仍然坚信除非是捐给那些很明显对于公司有助益的单位时,应该要先征询股东们而非仅仅是经理人或是董事的意见。

我们敦促新加入的股东,仔细阅读年报上有关股东捐赠计划的详细内容,如果在未来年度内,你想要参加这类的计划,我们强烈建议你将股份登记在自己而不是受托人的名下,必须在1988年9月30日之前完成登记,才有权利参与1988年的计划。

去年总共有450位股东参加年度股东会,总计提出了60个左右精彩的问题,在许多公司股东会只是浪费时间,因为大多流于形式,不过我们的股东会却不一样,股东们非常具有建设性且带来了许多欢乐。

今年的股东会将在1988年5月23日在奥马哈举行,我们希望你们都能来参加,这个会议提供一个场所让你能够提出任何与股东有关的问题,我们会一直回答到所有股东都满意为止(除了那些想要知道投资组合明牌或是内线消息的人)

去年我们花了100元租两台巴士载着有兴趣的股东到内布拉斯家具广场,大家的行动展现了明智的抉择,总共买下了约4万美元的东西,B太太认为这样的营业费用比例太高,认为这都是我个人长久以来对于成本没有概念、管理松散的缘故,不过还是一样大方,今年她再次给我机会,在会后还是会有巴士等着各位,B太太希望我一定要打破去年的记录,而我也已经答应她不会让她失望。

沃伦.巴菲特

董事会主席

1988年2月29日

笔记:

1.事实证明长期创造高额收益的公司,大多是那些多年产品和服务都没有特别大改变的公司。

很简单的一句话却蕴含了极其深刻的道理。信中巴菲特抨击市场总是给那些看似有光明前景却无较好盈利能力的高科技企业非常高的估值,但是对一些盈利能力长期稳定竞争优势明显的企业不感兴趣。放眼中国这正是2013年以来的风气,一家公司一旦沾染了新潮的概念,或者是高层提出一个雄心勃勃的计划要进入一个全新的领域,市场马上会热烈追捧,但到目前来看,绝大部分的美好承诺没有兑现,商誉减值和财务造假的雷却是至今没有爆完。

产品和服务长期没有特别大的改变,需要多种因素,一方面是不易被新技术所替代,另一方面是需求稳定且不易转变,从股市来看更多集中于食品饮料等消费行业和一些生物医药领域。但是从目前A股的情况来看,这一理念越来越得到认可,市场正变得越来越有效,这对估值是一次重塑,但反面便是以后要寻找到可以长期持有的优质企业所花费的价格会更高了。

2.1987年美股经历了上半年上涨的牛市,但在年底突然大幅下跌,标普500指数单月下跌21.76%,巴菲特再次强调了“市场先生”所带来的巨大股价波动,联系到文末提到伯克希尔发行了债券,或许巴菲特已经在为大跌后买入大量股票做准备了。

3.巴菲特多次提到保险行业是一个完全竞争无差异的行业,伯克希尔惟有尽量以充足的资本赢得信心来获得差异化,此信中提出保险是一个利润率不太受规模所影响的行业,保险长期的利润取决于保单的合理价格以及稳健的投资收益,也因此巴菲特经营保险的长期理念便是宁缺毋滥,当市场恶性竞争时宁愿放弃保单也不盲目降价。

他山之石可以攻玉,参考巴菲特经营保险行业,资产管理行业也是一个利润率不太受规模所影响的行业,当到达一定的资产门槛后,资产规模的扩大并不一定带来收益率的提高,或者说规模的扩大只能带来资管公司收益率的提高而不一定给客户创造更大的价值,相比于制造业规模更大成本更低从而价格也更低的特性来说,资管行业规模过大有时反而会拖累整体收益率,这既是无法产生赢家通吃格局的原因,也是中小创业者的机会。

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