1989年巴菲特致股东的信(下)

来源:雪球App,作者: 鹏万陈忠良,(https://xueqiu.com/6217262310/132954614)


989年巴菲特致股东的信(下)"

*接上篇

有效市场理论

前面提到的套利活动使得我们有必要讨论一下有效市场理论,这种理论在近年来变得非常热门,尤其在70年代的学术圈被奉为圣旨,基本上它认为分析股票是没有用的,因为所有公开的信息皆已反应在其股价之上,换句话说,市场永远知道所有的事,学校教有效市场理论的教授因此做了一个推论,比喻说任何一个人射飞镖随机所选出来的股票组合可以媲美华尔街最聪明、最努力的证券分析师所选出来的投资组合,令人惊讶的是市场效率理论不但为学术界所拥抱,更被许多投资专家与企业经理人所接受,正确地观察到市场常常是具有效率的,他们就以此认为市场永远都具有效率,这中间的假设差异,简直有天壤之别。

就我个人过去在格雷厄姆-纽曼公司、巴菲特合伙企业与伯克希尔公司连续63年的套利经验来看,说明了有效市场理论有多么的愚蠢(当然还有其它一堆证据),当初在格雷厄姆-纽曼公司上班时,我将该公司1926年到1956年的套利成果做了一番研究,每年平均20%的投资报酬率,之后从1956年开始我在巴菲特合伙企业与之后的伯克希尔公司,运用格雷厄姆的套利原则,虽然我并没有仔细地去算,但1956年到1988年间的投资报酬率应该也有超过20%,(当然之后的投资环境比起格雷厄姆当时要好的许多,因为当时他遇到过1929-1932年的经济大萧条)。

所有的条件皆已具备来公平测试投资组合的表现(1)三个公司63年来买卖了上百种不同的股票证券(2)结果应该不会因为某个特别好的个案所扭曲(3)我们不需要故意隐瞒事实或是宣扬我们的产品优秀或是经营者眼光独到,我们只是从事高度公开的个案(4)我们的套利部分可以很容易就被追查到,他们并不是事后才特别挑选出来的。

过去63年来,大盘整体的投资报酬(加计股利)大概只有10%,意思是说若当初投入1,000美元的话,现在可以获得405,000美元,但是若投资报酬率改为20%的话,现在却会变成9,700万美元,统计上如此大的差异使得我们不禁好奇的想要怀疑,然而理论支持者从来就不会去注意理论与现实如此地不相符,确实现在他们讲话已不如过去那么大声,但据我所知却没有任何一个人愿意承认错误,不管他们已经误导了多少个学生,有效市场理论还是继续在各个企管名校间列为投资课程的重要教材之一,很显然的,死不悔改、甚而曲解神意,不是只有神学家才做的出来。

自然而然,这些误入歧途的学生与被骗的投资专家在接受有效市场理论后,对于我们与其它格雷厄姆的追随者实在有莫大的帮助,在任何的竞赛中,不管是投资、心智或是体能方面,要是遇到对手被告知思考与尝试是没有用的,对我们来说等于是占尽了优势,从一个自私的观点来看,格雷厄姆学派应该祈祷有效市场理论能够在校园中永为流传。

说了那么多,最后还是要提出一个警告,最近套利看起来相当容易,但它却不是永远都保证有20%报酬的投资活动,现在的市场比起过去来的有效率许多,除了我们过去63年所真正掌握的套利活动之外,还有更多是因为价格合理而因此被舍弃掉的。

一个投资者很难只靠单一一种投资类别或投资风格而创造超人的利益,他只能靠着仔细评估事实并持续地遵照原则才能赚取超额利润,就套利投资本身而言,并没有比选择利用飞镖选股的策略好到哪里去。

纽约证券交易所挂牌

伯克希尔的股份于1988年11月29日正式在纽约证券交易所挂牌,后面附有我们写给股东有关挂牌的正式声明。

除了那封信之外,我个人还有一点要说明,虽然我们在交易所的基本交易单位是10股,但只要是1股以上还是一样可以进行买卖。

另外如同信中所提到的,我们之所以决定挂牌的主要目的是要降低交易成本,而我相信这目的也已经达到,一般来说,在纽约证券交易所买卖之间的价差会比在柜台买卖要来得小的多。

负责买卖伯克希尔股份的是Henderson兄弟公司-交易所中一家老牌专家,它的前身William ThomasHenderson,是在1861年以500块美金买下一个交易所的席位(最近一个席位的成交价大约是62.5万美金),在所有54家交易公司当中,HBI共被分配到第二多的83种股票,我们很高兴伯克希尔能够被分配给HBI负责交易,到目前为止对于他们的服务感到相当满意,该公司负责人JimMaguire亲自负责伯克希尔的交易,他是我们可以找到的最佳人选。

有两点是我们与其它挂牌公司最大不同的地方,第一我们不希望伯克希尔的股价过高,主要是希望它能够反应的内在价值范围内交易(当然我们希望内在价值能够以合理的速度增加,当然能够高速增长更好),查理和我都不希望,股价被过分高估或是被过分低估,两者都会使伯克希尔的股东的盈利与公司本身经营盈利状况不相当,所以如果伯克希尔的股价持续地反应企业内在的价值,则我们可以确定每个股东在他持有公司股份的期间所获得的利益,都能与公司本身营运的盈利成等比。

第二我们希望交易量越少越好,如果我们经营的是一家只有几位合伙人的私人企业,我们也不希望合伙人时常进进出出合伙事业,经营一家公开上市公司也是同样的道理。

我们希望能够吸引具有远见的投资人,在买进股份时,抱着打算与我们永远同在而不是订有卖出价格的时间表,我们实在不能理解为何有公司的CEO希望自己公司的股份交易量越多越好,这代表公司的股东组合会变来变去,在其它如学校、俱乐部、教堂等社会机构当中,没有主持人希望自己的组织成员离开的,(然而偏偏就有营业员就是要靠着说服成员离开组织来维生,你有没有听过有人劝你反正最近基督教也没有什么搞头,不如下礼拜大家改信佛教试一试)。

当然还是有些伯克希尔股东需要或是想要偶尔把他持有的股份卖掉,而我们希望能够找到合适的人以适当的价格来接手,因此我们试着透过我们的政策、表现与沟通,吸引真正了解我们营运、认同我们理念并用同样的方式来对待我们的新股东,如果我们能够持续地吸引这种类型的股东,同时很重要的,让那些短视近利的投资人远离我们,相信伯克希尔一定能够持续地以合理的价格交易买卖。

大卫.陶德

与我相交38年亦师亦友的大卫.陶德,于去年以高龄93岁过世,大多数的人可能都不知道他是谁,但是许多伯克希尔的老股东却因为他对本公司的间接影响而受益良多。

大卫终其一生在哥伦比亚大学教书,同时他也与格雷厄姆合作著述“证券分析”一书,自从我到哥伦比亚之后,大卫不时地鼓励与教导我,给我的影响一个接着一个,他所教导我的每一件事,不论是直接或透过他的著作都非常有道理,后来毕业后,透过不断往来的信件,他给我的教育持续到他逝世之前。

我认识许多财经与投资学的教授,除了格雷厄姆以外,没有人可以比得上大卫,最好的证明就是他学生的成绩,没有其它投资学的教授可以造就出那么多杰出的英才。

当学生离开大卫的教室,就代表着他们一生将具备投资智能,因为他所教导的原则是如此的简单、完整有用且持久,虽然这些特点看起来并不显著,但要将这些原则教导给学生却不是一件容易的事。

让我印象最深刻的是大卫总是言行一致,就像凯恩斯运用自己研究出的学术观点来致富,大卫也是如此。事实上他在财务操作上的表现远比凯恩斯来得出色,凭借着企业与信用循环理论,之后再演变成价值投资,大卫一开始就选择了正确的方向。

查理和我运用大卫与格雷厄姆所教的原则,在伯克希尔的投资之上,我们的成功正代表着他们心血的结晶。

其它事项

我们希望能够买进更多像我们现在拥有一样的企业,当然我们可以透过大家的协助,如果你拥有符合以下条件的企业,记得打电话或者是写信告诉我,我们想要找:

(1)巨额交易(每年税后盈余至少有一千万美元)

(2)持续稳定盈利(我们对有远景或具转机的公司没兴趣)

(3)高股东报酬率(并且甚少举债)

(4)具备管理阶层(我们无法提供)

(5)简单的企业(若牵涉到太多高科技,我们弄不懂)

(6)合理的价格(在价格不确定前,我们不希望浪费自己与对方太多时间)。

我们不会进行敌意的并购,并承诺完全保密并尽快答复是否感兴趣(通常不超过五分钟),我们倾向采现金交易,除非我们所换得的内在价值跟我们付出的一样多,否则不考虑发行股份。

我们最喜欢的交易对象之一是像B太太-Heldman家族那样,公司经营者希望能马上有一大笔现金,不管是给自己、家人或是其它股东,最好这些经营者如往常一样能够继续留在公司,我想我们可以提供具有以上想法的经营者,一个满意的方式,我们也欢迎可能的卖方与那些过去与我们合作过的对象打听。

另一方面我们也持续接到一些不符合我们条件的询问,包括新事业、转机股、拍卖案以及最常见的中介案。我们发现如果你登广告要买牧羊犬,结果却有一大堆人打电话来要卖你长耳猎犬,在此重申我们对这些交易,只有高德温的另一句话可以形容,请把我排除在外。

除了以上买下整家公司的并购案外,我们也会考虑买进一大部分不具控制权的股份,就像我们在资本城与所罗门这两个案子一样,尤其是我们对于像这次购买所罗门一样的可转换特别股当作长期投资特别有兴趣。

几个礼拜以前,我们接到了一个好消息,史坦普评等机构将我们的债信等级调高的三A的最高标准,相较于1980年的28家,目前全美只有15家公司可以拥有此殊荣。

过去几年企业公司债的持有人在事件风险上跌了一大跤,意思是说一家原本财务操作保守的公司,因为进行高杠杆并购或是重整再造,使得公司在一夜之间被大幅调降信用评等,并购的世界之中,除了少数经营权与所有权一致的公司之外,大部分的公司都会面临这样的风险,但伯克希尔绝对不会,查理和我保证给债券持有人与股东一样的承诺。

大约有97.4%的有效股权参与1988年的股东指定捐赠计划,总计约500万美元捐出的款项分配给2,319家慈善机构,若经营情况许可,我们计划在1989年扩大这项捐赠计划。

我们敦促新加入的股东,仔细阅读年报上有关股东捐赠计划的详细内容,如果在未来年度内,你想要参加这类的计划,我们强烈建议你将股份登记在自己而不是受托人的名下,必须在1989年9月30日之前完成登记,才有权利参与1989年的计划。

今年的股东会将在1989年4月24日星期一在奥马哈举行,我们希望大家都能来参加,这个会议提供一个场所让你能够提出任何与股东有关的问题,我们会一直回答到所有股东都满意为止(除了那些想要知道投资组合明牌或是内线消息的人)。

会后我们将安排几台巴士载着有兴趣的股东到B太太的家具广场与波仙珠宝店,大家准备大捡便宜货吧!

外地来的股东可以会选择提早一点来,B太太的店星期天会从中午开到下午五点,只有五个小时可能不够B太太暖身,她可能希望还是能够像平日一样从早上10点到晚上9点,另外波仙珠宝星期天并不开门营业。

记得问B太太地毯价格为什么会如此便宜的秘密,她一定会向跟所有人一样地偷偷跟你讲她是如何办到的,(我之所以能够卖的这么便宜是因为我的老板对于地毯根本就一无所知!)

沃伦.巴菲特

董事会主席

1989年2月28日

笔记:

1.巴菲特再一次盛赞了B夫人及其家族的优秀经营管理能力,内布拉斯加家具卖场能在当地经济增长放缓且同行业绩下滑的情况下保持增长,这确实说明了其经营效果优异,而这与其管理层兢兢业业地工作分不开。反观中国的家居龙头红星美凯龙,营收规模虽大净资产收益率和现金流却显得比较普通,廉价高周转的模式,或许在中国大获成功的宜家更像。

2.该年度巴菲特新收购了B夫人妹妹家族开设的波仙珠宝,与内布拉斯加家具一样有着良好的净资产收益率和优秀的管理层,参考中国有名的周大福、周大生和老凤祥,品牌珠宝连锁店似乎是一门回报不错现金流良好的生意。

3.再次表达了对长期债券投资的悲观,以及回顾了过往的几笔套利交易,在清楚事件发生的概率、双方履约能力的情况下套利交易是一种不错的投资方式,只可惜这样的机会较少。

4.巴菲特特意提出了对有效市场假说的不屑,并以格雷厄姆和自己多年的套利经验来证明市场虽然大部分时候是有效的,但还是能在市场失灵的时候找到超额收益的机会。在《聪明的投资者》结尾刊登了巴菲特的一次演讲,特意列举了多个格雷厄姆的门徒们从事价值投资长期战胜市场的案例。

此信是1988年所写,但到今天市场确实变得越来越有效了,而越是美股这样的成熟市场,战胜市场就越难。但对于风险的界定却是至今没变的,股价的波动并不是风险,真正的风险来自于企业的经营状况,所以一个好的股票投资者应该是一个企业分析师并以商业的角度来分析投资。

5.人们愿意为喜欢的东西支付溢价,并且心甘情愿。这一心理特征是许多品牌消费品企业业绩长红的重要原因。

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