1993年巴菲特致股东的信(下)

来源:雪球App,作者: 鹏万陈忠良,(https://xueqiu.com/6217262310/133360237)


993年巴菲特致股东的信(下)"

两个会计新原则

一项与递延所得税有关的新颁会计准则在1993年开始生效,它取消了先前曾经在年报中提过会计账上的二分法,而这又与我们账上未实现投资利益所需计提的应付所得税有关,以1992年年底计,我们这部分未实现利益高达76亿美元,其中64亿我们以34%的税率估计应付所得税,剩下的12亿美元则以发生时点的28%估计,至于新的会计准则则要求我们以现行税率一体估计所得税,而我们也认为这样的做法较合理。

新颁的命令代表从1993年的第一季开始我们股票未实现利益就必须以34%的税率来估算,因而增加我们所得税的负债,并使净值减少7,000万美元,新规定也使我们在计算递延所得税时,在几个地方做了点修正。

往后若税率有做任何变动时,我们的递延所得税负债以及净值也必须马上跟着做调整,这个影响数可能会很大,不过不论如何,真正重要的是我们在最后出售证券而实现增值利益时,所适用的税率到底是多少。

另一项会计准则的重大变动在1993年1月1日开始实行,要求所有企业必须确认公司员工应计的退休金负债,虽然先前一般公认会计准则也曾要求企业必须先确认未来必须支付的退休金,但却不合理地忽略企业未来必须承受的健康保险负担,新规定将会使得许多公司在资产负债表上确认一大笔负债(同时也会使得净值大幅减少),另一方面往后年度在结算成果时,也会因为需确认这方面的成本而使得盈利缩水。

查理和我在进行并购时,也会尽量避开那些潜藏高额退休金负债的公司,也因此虽然伯克希尔目前拥有超过22,000名的员工,但在退休金这方面的问题并不严重,不过我还是必须承认,在1982年时我曾经差点犯下大错买下一家背有沉重退休金负债的公司,所幸后来交易因为某项我们无法控制的因素而告吹,而在1982年年报中报告这段插曲时,我曾说:“如果在年报中我们要报告过去年度有何令人觉得可喜的进展,那么两大页空白的跨页插图,可能最足以代表当年度告吹的交易”。不过即便如此,我也没有预期到后来情况会如此恶化,当时另外一家买主出现买下这家公司,结果过了没多久公司便走上倒闭关门的命运,公司数千名员工也发现大笔的退休金医保承诺全部化为乌有。

最近几十年来,没有一家公司的总裁会想到,有一天他必须向董事会提出这种没有上限的退休医保计划,他不需要具有专业的医学知识也知道越来越高的预期寿命以及医保支出将会把一家公司给拖垮,但是即便如此,很多经理人还是闭着眼睛让公司透过内部自保的方式,投入这种永无止尽的大坑洞,最后导致公司股东承担后果而血本无归,就医保而言,没有上限的承诺所代表的就是没有上限的负债,这种严重的后果,甚至危急了一些美国大企业的全球竞争力。

而我相信之所以会有这种不顾后果的行为,一部分原因是由于会计准则并没有要求公司将这种潜藏的退休金负债呈现在会计账上,相反地,会计准则允许从业者采取现金基础制,此举大大地低估了负债,而公司的经营阶层与签证会计师所采取的态度就是眼不见为净,而讽刺的是,这些经理人还常常批评国会对于社会保险采用现金基础的思维,根本就不顾未来年度所可能产生的庞大负债。

经理人在思索会计准则时,一定要谨记林肯总统最常讲的一句俚语:”如果一只狗连尾巴也算在内的话,总共有几条腿?答案还是四条腿,因为不论你是不是把尾巴当作是一条腿,尾巴永远还是尾巴!”这句话提醒经理人就算会计师愿意帮你证明尾巴也算是一条腿,你也不会因此多了一条腿。

提到公司主管与会计师的鸵鸟心态,最极端的例子就是发行期权这档子事,在伯克希尔1985年的年报中,我曾经对于期权的滥用表示过个人的看法,但是即便是期权规划得当,在许多方面这种做法还是显得相当没有道理,然而缺乏逻辑绝对不是第一次,几十年来,企业界就不断地向会计准则制定者进行攻击,意图将发行期权的相关成本排除在企业的损益表之外。

通常企业主管会辩称很难衡量期权的价值,也因此其成本应该可以被忽略,有时经理人也会说若确认这方面的成本,将不利于新成立公司的发展,有时他们甚至义正词严地指出处于价外(亦即行使的价格等于或是高于现在的股价)的期权在发行时并没有价值。

很奇怪的是机构投资人协会这时也插进来表示不同的意见,他们认为期权不应当被视作为一种成本,因为从头到尾公司根本就不需要从口袋里掏出一毛钱,我认为这样的理由等于是给了所有美国企业大幅改善账面盈利的难得良机,例如他们可以以期权的方式来支付公司的保险费,所以如果由你来担任CEO,同时充分地运用这种不付现金就没产生支出的会计理论,我绝对可以提出一个你无法拒绝的条件,打个电话到伯克希尔给我们,我们很愿意以取得贵公司长期期权的代价,接受你们的保单。

公司股东们必须了解当公司将某些有价值的东西交给别人,实际上就已经发生成本了,而不是等到现金付出去时才算,还有一点,如果有人说因为所付出的实在是难以准确衡量,因此就可以不需确认成本,这实在是既愚蠢又让人啼笑皆非的说法。会计这档子事本来就充满了不确定性,有哪一个经理人或是会计师可以正确的预估一架波音747客机的寿命到底有多久,那么难道他就不能估计这架飞机一年所需分担的折旧费用有多少吗?何况像是产险业的损失估计更是有名的不准。

难道这类重大的成本项目,就可以因为一句难以估计而加以省略吗?当然不行,相反地这些成本应该由诚实有经验的人加以估算并确认在账上,而说到这里,没有其它任何成本,会像员工期权成本金额既高影响更重大的了,难道会计师在计算年度损益时真的可以将这个项目刻意省略不计吗?

更何况,期权也不是那么地难以估计,虽然授与经理人的期权,因为加了许多限制条款,而使得计算的难度增加,所代表的价值也略微减少,但却从不表示他们就完全没有价值,事实上,如果我们旗下的经理人愿意,我也可以提供给他们有限制的期权作为报酬奖励,而在发行的那天,虽然行使的价格远高于现在的市价,但伯克希尔还是必须因此付出一大笔金额,好让他们能在未来年度行使这项期权,所以如果若你遇到任何一位总裁跟你说他发行的期权一点价值都没有的话,告诉他来找我们试一试,事实上比起决定企业专机每年的折旧费用,对于期权的评价我们觉得有信心多了。

总而言之,个人对于期权的看法可以归纳为以下简单几点。如果期权不算是对经理人的一种报酬的话,那么它又算是什么?而如果一家公司可以不必把报酬列为是一种费用的话,那么它又算是什么?又如果一家公司可以不必把费用列入盈余计算的话,那么它到底又跑到哪里去了呢?

会计学者以及证监会应该对于期权会计长期受到企业牵制而感到羞愧,此外企业长期不遗余力的游说也会产生相当不良的副作用,个人认为,企业人士竟会为了一己之私利而干冒不为社会尽一份心力、失去重大议题公信力的风险。

其它事项

今年我们有两件遗憾的消息,首先Gladys Kaiser我个人的朋友同时也是我25年的助理决定在1993年股东会后,辞去后面那项职务,虽然她永远都是我的好朋友,长久以来Gladys与我已培养出相当好的团队默契,虽然我老早就知道她准备退休的计划,但一时之间我还是不太能够接受这项事实。

第二去年九月Verne McKenzie辞去在本公司长达30年的财务总监职位,早期Verne曾担任巴菲特合伙企业的签证会计师,不过他将以顾问的名义继续留在伯克希尔,虽然在大部分的情形下,这种顾问名义只是形式性的,但Verne却是真的会在伯克希尔扮演重要的角色,只是会稍做调整以符合他本身的步调,而跟着Verne已有五年之久的Marc Hamburg,将会接替Verne担任伯克希尔财务总监的位置。

我一直记得有个女人曾经被问到什么样的男人是最理想的终身伴侣,她回答说:“考古学家!因为我越老,他就越对我有兴趣。”我想她也应该会喜欢我的品味,对于伯克希尔这群老早就超过他们退休年龄的资深经理人,我特别珍惜,因为相较之下他们远比那些年轻许多的同侪表现要出色的多,不过我还是相当尊重Verne与Gladys决定退休的想法,时间到了就必须休息,当然我也绝对不鼓励其它人这样做,因为实在很难教新手老把戏。

对于退休年龄的看法比起B夫人我可算是温和的多,现年99岁的她还是一样每周工作七天,提到她我有一项好消息要报告。

大家应该记得当B夫人家族在1983年把NFM80%的股权卖给伯克希尔时,B夫人还是继续留下来担任负责人并经营地毯生意,然而在1989年,她因为管理意见与其它家族成员不合而决定在隔壁自己再开一家店,在那里她亲自经营地毯生意,至于家具的部分则租给其它家具百货从业者经营。

不过去年底,B夫人决定把这家店连同土地全部卖回给NFM,但她还是会继续在原来的地方经营她的地毯生意(在这样的情况下,她还是一点都没有停下来的意思),NFM将会在她店的旁边增设家具部门以扩大营运。

我很高兴B夫人可以再度与我们合伙做生意,她成功的故事实在是前所未有,而我本人也是她忠实的支持者,不管她是我们的伙伴或是竞争对手,当然最好是能成为伙伴。

有鉴于上次她89岁时,我在签约时疏忽掉,这一次经过B夫人的首肯,同意签下禁止同业竞争的条款了,B夫人有好几项记录可以名列吉尼斯世界记录之中,在99岁签下禁止同业竞争条款,只不过是再增添一项罢了。

Ralph Schey-史考特飞兹的总裁,也是另一位我希望他能够一直工作到99岁的经理人,在去年击出了满贯全垒打,总计去年创造出1.1亿美元的税前盈利,更令人印象深刻的是史考特飞兹总计也不过用了1.16亿美元的资本,就缔造出这样惊人的盈余数字,而且这样的结果并没有靠任何的财务杠杆,整个公司只有少量的借款(扣除旗下的财务金融子公司所运用的借款不算)。

史考特飞兹在存货与固定资产上的投资比起当初我们在1986年买下该公司时还要少,这代表着公司不但可以将我们拥有该公司七年的期间,所赚到的盈余全部分配给我们,同时还能继续保持盈利能力大幅度的成长,Ralph不断地超越自我,而伯克希尔欠他的也越来越多。

眼尖的读者应该会发现,1992年420万美元的营业费用,比起1991年的560万还要少的多,或是各位会以为是我把企业专机---无可辩解号给卖掉了,别做梦!除非我退休,否则别想打这架飞机的主意,(对于这点我个人展现了前所未有的弹性,早年对于企业专机我曾大力反对,不过到最后我的理念还是屈服在个人的因果报应之下)。

其实公司营业费用的减少主要是因为1991年的费用特别高的缘故,当时因为一次性地计提早期70年代纺织事业与环境相关的费用所致,而现在一切回复正常,所以我们税后的费用占账面税后盈余的比率不到1%,占年度透视盈余的比率更低于0.5%,在伯克希尔我们没有法律、人事、公关或是营运企划部门,这同时也代表我们不需要警卫、司机或是跑腿的人,最后除了Vernre以外,我们也没有任何的顾问,Parkinson教授一定会喜欢我们的营运模式,虽然我必须说查理还是觉得我们的组织过于庞杂。

在某些公司,营业费用可能占营业利润10%以上,这种十分法不但对于盈余有相当的影响,同时对企业价值也有很大的伤害,比起一家总部费用占其盈余的1%的公司来说,投资人可能因为企业总部额外的费用,立即就要遭受9%以上的损失,查理和我这么多年观察下来的结果,企业总部的高成本与公司的绩效改善之间可以说是完全没有关系,事实上我们认为组织越简单、成本越低的公司运作起来会比那些拥有庞大官僚组织的公司更有效率的多,就这点而言,我们相当佩服沃尔玛、纽柯钢铁、Dover、盖可与Golden West等公司。

去年底伯克希尔的股价正式超越10,000美元大关,有许多股东反映高股价让他们产生相当的困扰,因为他们每年必须分出部分股份,却发现伯克希尔的股份价值超过10,000美元年度赠与税上限的门槛,因为超过上限代表捐赠人必须使得个人终身捐赠的上限额度,而且若是再超过的话,就必须要缴赠与税。

对于这个问题,我个人提出三种解决的方案,第一对于已婚的股东,可以与配偶共同利用20,000美元的额度,只要在申报年度赠与税时,附上配偶的同意书即可。

第二不论结婚与否,股东可以考虑以较低的价格进行转让,例如假设伯克希尔的股价为12,000美元,则股东可以考虑用2,000元的价格进行移转,其间10,000美元的差价则视同赠与,(但是大家还是必须注意,若是价差超过你本身累积的免税额度时,还是要被课赠与税)。

最后,你可考虑与你要赠与的对象成立合伙关系,以伯克希尔的股份参与合伙,然后每年再将部分权益慢慢移转给合伙人,金额的大小可以由你自行决定,只要每年不超过10,000美元的上限,即可免课赠与税。

不过照惯例我们还是要提出警告,在从事比这些例子更极端的交易之前,最好还是跟你的税务顾问咨询一下比较妥当。

在1983年的年报中,我们曾经提到对于股票分割我们持保留的态度,毕竟我们相信我们以股东利益为优先的政策,也包含不分割股份在内,使得我们得以组成一群全美国企业中,最优秀的股东阵容,我们的股东不论是在想法或是做法上,都是长期稳健的投资人,同时与查理和我一样看重公司,也因此伯克希尔的股价也才能一直与公司本身的内在价值保持一致。

此外,我相信伯克希尔股份的换手率比起其它公开发行的公司来说,要低的许多,股权交易所产生的摩擦成本,或是我们称之为持有股权主要的税负,在伯克希尔身上几乎是看不到,(在纽约证券交易所负责我们股份交易的营业员-Jim Maguire借由其搓合市场的能力使得我们的交易成本进一步下降),而很显然地,股份分割对于交易成本的降低贡献着实有限,而且股份分割也不可以使我们的股东阵容水准进一步提高,相反的我们认为因为股份分割而被引吸上门的新股东可能会使得我们的股东水准变得更低。

先前曾经提到过,在12月16日我们宣布将于1993年1月4号把先前所发行的零息可转换债券赎回,这些债务在1989年发行的时候,所背负的资金成本大约在5.5%左右,在当时算是相当低的利率,但时至今日这样的利率水准并不吸引人,所以我们决定将他们给赎回。

这些债券其持有人可选择在1994年9月以5.5%的利率要求公司赎回,此外伯克希尔有可转换的权利流通在外,对其他股东而言,实在不是件有利的事,当然当初债券发行时,其利率水准对我们相对有利。

总的来说,我们还是尽量避免举债,尤其是短期的借款,不过若是规划得当且对于股东有利的话,我们也不排斥承担少量的债务。

大约有97%的有效股权参与1992年的股东指定捐赠计划,总计约760万美元捐出的款项分配给2,810家慈善机构,目前我正考虑是否该提高计提捐赠的比率使得其超越伯克希尔本身净值增加的幅度,同时我也很愿意听到各位对于这件事情的看法。

我们敦促新加入的股东,仔细阅读年报上有关股东捐赠计划的详细内容,如果在未来年度内,你想要参加这类的计划,我们强烈建议你将股份登记在自己而不是受托人的名下,必须在1993年8月31日之前完成登记,才有权利参与1993年的捐赠计划。

伯克希尔除了透过股东指定捐赠计划对外捐赠之外,我们旗下事业的经理人每年也会透过公司对外捐赠,包含商品在内每年平均金额约在150万美元左右。这些捐赠主要是赞助当地像是联合劝募等慈善团体,所得的效益应该与我们所捐出的相当。

然而不管是旗下事业或是母公司的经理人在利用伯克希尔的资金对外捐赠给全国性组织或特别利益团体时,都是以站在股东利益立场所应该做的,相对地若是你的员工也包含CEO在内,想要与其校友会或其它人建立个人关系的,我们认为他们最好是用自己的钱,而不是从你的口袋里掏钱。

今年的股东会预计在1993年4月26日,星期一早上9点30分在位于奥马哈市中心的Orpheum中心召开,去年股东会参加人数又创新高突破1,700人,不过会场还是剩下很多座位。

我们建议大家最好先向以下旅馆预订房间(1)Radisson-Redick旅馆-就位在Orpheum中心对街拥有88个房间的一家小旅馆(2)较大一点的Red Lion旅馆-离Orpheum中心约五分钟路程,或是(3)Marriott位在奥马哈西区,离波仙珠宝店约100公尺,开车到市中心约需20分钟,届时将会有巴士接送大家往返股东会会场。

查理和我一向都很喜欢开股东会,我也希望大家能够来参加,我们股东的素质可由大家所提出的问题看得出来,我们参加过很多股东会,但从来没有别的公司的股东像伯克希尔的股东一样由高智能水准与经营者荣枯与共的股东组合。

后面附有股东会开会投票的相关资料,跟各位解释如何拿到入场所许的识别证,由于开会当天会场不好停车,如果你开车过来,记得早一点到,否则附近的车位很快就会停满,你可能就必须要停远一点,再走路过来。

一如往年,会后我们备有巴士带大家到内布拉斯加家具店与波仙珠宝店或是到饭店与机场,我希望大家能有多一点的时间好好探索这两家店的奥妙,当然早几天到的股东也可利用假日逛逛家具店,星期六从早上10点到下午5点30分,星期日则从中午开到下午5点30分,到那里时记得到喜诗糖果摊逛逛,你就知道为何我跟查理在1972年买下喜诗之后,腰围会有如此大的变化了。

波仙星期天通常不开门营业,但在股东会期间特别为股东与来宾开放,4月25日星期天从中午开到下午6点,当天查理和我都会带着放大镜出席,预备提供任何人都知道的,如何鉴定宝石的基本常识,现场还备有樱桃可乐、喜诗糖果及其它纪念品,我希望大家都能够来参加。

沃伦.巴菲特

董事会主席

1993年3月1日

笔记:

1.价值投资是一句废话,寻求价值的叫投资,不寻求价值而准备高价卖给下一个蠢货的都是投机。价值必须要有成长,而成长也必须要有价值。

内在价值的估算是生命周期内所有现金流以一个贴现率折现的价值,资产如果账面价值被低估,但未来不能产生持续的增长的现金流,除非其能够被马上清算,否则其内在价值依然很低。而成长如果是以大量的留存收益、新增资金、高额贷款换来的,或者成长的现金流远不如成长的利润,又或者成长并不持久等,这样的企业看似高速成长,但因其成长没有质量,企业也难以做到永续经营,缺少质量的成长也缺少内在价值。

2.所罗门投行和美国航空公司,一个因为内控问题产生的丑闻,一个因为惨烈的自杀式的竞争,最终的结果都是深陷其中而获利平平,即使是巴菲特也不得不承认,与如何让青蛙变成王子这一点金术相比,避开青蛙是更容易的方法。

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