2000年巴菲特致股东的信(下)

来源:雪球App,作者: 鹏万陈忠良,(https://xueqiu.com/6217262310/133985042)


000年巴菲特致股东的信(下)"

投资

下表是伯克希尔1999年市价超过七亿五千万美元以上的股票投资。

12/31/1999 单位:百万美金

000年巴菲特致股东的信(下)"

(1)系以税务为基础的成本,比一般公认会计准则的账面成本少6.9亿美元。

1999年我们只做了些许的变动,如同先前我曾提到的,去年有几家我们拥有重大投资头寸的被投资公司其经营状况令人不甚满意,尽管如此,我们仍然相信这些公司拥有相当的竞争优势,可协助其继续稳定经营下去,这种可以让长期投资有不错成果的特点,是查理和我还有点自信可以分辨得出的地方,只是有时我们也不敢百分之百保证一定没问题,这也是为什么我们从来不买高科技股票的原因,即使我们不得不承认它们所提供的产品与服务将会改变整个社会,问题是---就算是我们再想破头,也没有能力分辨出在众多的高科技公司中,到底是哪一些公司拥有长远的竞争优势。

不过我必须强调,不懂高科技一点都不会让我感到沮丧,毕竟在这个世界上本来就有很多产业是查理和我自认没有什么特殊的经验,举例来说,专利权评估、工厂制程与地区发展前景等,我们就一窍不通,所以我们从来不会想要在这些领域妄下评论。

如果说我们有什么能力,那就是我们深知要在具竞争优势的范围内,把事情尽量做好,以及明了可能的极限在哪里,而要预测在变化快速产业中经营的公司,其长期的经营前景如何,很明显的已超过我们的能力范围之外,如果有人宣称有能力做类似的预测,且以公司的股价表现作为佐证,则我们一点也不会羡慕,更不会想要去仿效,相反的,我们会回过头来坚持我们所了解的东西,如果不幸偏离轨道,那也一定是不小心的,绝非慌张莽撞想要得到合理的解释,还好可以确信的是伯克希尔永远有机会找到它能力范围内可以做的事。

目前我们拥有的这些好公司的股票价格其实不甚吸引人,从另外一个角度来看,我们认为它们的本质比起股价表现要好得多,这也是为什么我们并不急着增加持股,尽管如此,我们也没有大幅降低持股部位,如果要在股价令人满意但有问题的公司与股价有问题但令人满意的公司作选择,我们宁愿选择后者,当然真正会引起我们兴趣的,是那种公司令人满意,同时股价也令人满意的标的。

我们对于目前大盘的股价表现与先前对于本身持股投资组合股价的看法一致,我们从来不会想要试图去预估下个月或下一年度的股市走势,过去不会,现在也不会,不过如同我在附录的文章中指出的,股市投资人现在对于目前持股所能产生的未来可能的投资报酬实在是显得过于乐观。

我们认为企业盈利的成长幅度,与一个国家的国内生产毛额(GDP)的成长率成一定关系,而我们估计目前GDP的年增率大概只有3%左右,此外再加上2%预估通货膨胀,当然查理和我无法对于2%的准确性做任何保证,但这至少是市场上一般的共识,预防通胀的国库券(TIPS)的利率大约也是一般政府国债减2个百分点左右,当然如果你感觉通货膨胀可能比这个数字还高,你大可以买进TIPS,同时放空政府国债。

而如果公司盈利果真与GDP预估5%的成长走势相当,那么大家在对美国企业进行评价时的预期,就不可能过于乐观,若再加计配发的股利,那么你可以得出的预计股票报酬率,可能远低于大部分投资人过去几年的投资绩效以及未来几年的投资预期,而如果投资人的期望能变得更实际一点,我相信总有一天他们一定会,则股市将会进行一波相当大程度的修正,尤其是投机气氛特别重的那类股票。

总有一天伯克希尔会有机会将大量的资金再度投入股市,这点我们相当有信心,不过就像有首歌的歌词是这样:"不知在何处?不知在何时?"当然要是有人想要试着跟你解释为何现今股市会如此的疯狂,请记住另一首歌的歌词:"笨蛋总是为不合理的事找理由,而聪明人则避而远之"。

买回库藏股

最近有一些股东建议伯克希尔可以考虑从市场上买回公司的股份,通常这类的要求合情合理,但有时候他们背后的逻辑却有点奇怪。

只有在一定条件下公司买回自家的股份才有意义,首先,公司在扣除短期周转所需之外还拥有多余的资金,(含现金与银行额度在内),其次,其股价必须远低于其内在价值,关于这点我还有一点补充:股东必须还有足够信息来对公司进行评价,否则的话,公司内部人极有可能运用信息不对称的现象占不知情股东的便宜,以偏低的价格买到公司的股份,就伯克希尔而言,符合上述条件的情形并不多见,当然一般而言,大部分的公司通常都会诱使股东把股价拉高而非压低。

我提到的公司资金需求大概有两种情况:首先,公司要保留维持其根本的竞争优势的基本开支(例如贺兹柏格钻石店的重新装潢),第二,其它每投入一块钱能够创造出高于一块钱价值的那类支出(例如R.C.Willey家具店在爱达荷州新成立的据点)。

当一家公司的资金超过前述的资金需求,一家以成长导向的公司股东可以考虑买进新事业或是买回公司自家的股份,要是公司的股价远低于其内在价值,买回股份通常最有利,在70年代,投资大众就曾大声呼吁公司的经营阶层采取类似的做法,不过当时却很少有公司响应,真正落实的事后证明大大增进了股东的利益,而为多余资金另外找出路的公司则惨不忍睹,确实在70年代(以及以后断断续续好几年),我们专门锁定那些大量买回自家股份的公司,因为这种举动通常暗示这是一家公司股价被低估,同时又拥有相当注重股东权益的经营阶层。

不过这种情况已成昨日黄花,虽然现在买回自家股份的公司比比皆是,但我们认为大部分的背后都隐含着一个令人鄙夷的动机,那就是为了要拉抬或支撑公司股价,这当然有利于在当时有意出售股份的股东,因为他们能够以不错的价格顺利出场,不管他的背景或出售的动机是什么,不过留下来的股东却因为公司以高于内在价值的价格买回股份而蒙受其害,以1.1美元的价格买进1块钱美钞的生意很明显的并不划算。

查理和我承认我们对于估计股票的内在价值还有点自信,但这也只限于一个价值区间,而绝非一个准确的数字,不过即便如此,我们还是很明显地可以看出许多公司目前以高价买回股份的举动,等于是让卖出股份的股东占尽留下来股东的便宜,当然站在公司的立场来看,大部分的主管对于自家公司有信心也是人之常情,但他们其实比我们更知道公司的一些内情,不管怎样,这些买回的举动总是让我认为压根就不是为了想要增进股东权益,而只不过是经营阶层想要展现自信或者一窝蜂跟进的心态而已。

有时有的公司也会为了抵消先前发行低价认股期权而买回股份,这种高买低卖的策略跟一般投资人无知的做法并无二致,但这种做法绝不像后者一样是无心的,然而这些经营阶层好像相当热衷于这种对于公司明显不利的举动。

当然发放认股期权与买回股份不见得就没有道理,但这两码子事绝不能混为一谈,一家公司要决定买回自家的股份或发行新股,一定要有充分的理由,如果只是因为公司发行的期权被行使或其它莫名其妙的原因,就要强迫公司以高于内在价值的代价买回股份,实在是没有什么道理,相反的,只要公司的股价远低于其合理的价值,则不管公司先前是否发行过多的股份或期权,都应该积极买回流通在外的股份。

在过去,伯克希尔确实有一段期间错过了买回自家股份的机会,一方面是由于我本身对于伯克希尔的评价本来就比较保守,也因为当时我将大部分的注意力摆在如何将资金更有效地运用在其它方面之上,此外由于伯克希尔本身的交易量本来就不大,实在是很难有机会买回足够的量,也就是说想要透过买回伯克希尔股份提高公司内在价值的可能性实在是很低,举例来说,假设我们有机会以低于内在价值25%的价格买回2%流通在外的股份,也只不过是让公司每股的内在价值增加0.5%而已,更何况还要再考虑把这些资金运用到其它更能够创造价值的其它用途之上所代表的机会成本。

在我们收到的这些信件中,有的仅仅是要求我们对外释放买回股份的信息,以借此拉抬公司股价(或阻止股价进一步下滑),但其实一点也不关心公司的内在价值,我们认为若是这些人明天就打算出售股份,那么这样的想法还算合理,至少就他本身立场而言,然而要是他根本就没打算处理持股,则他应该祈祷公司的股价进一步下滑,好让我们有机会可以进场买回足够的股份,这是伯克希尔唯一有可能借由买回股份以增进股东权益的情况。

除非我们认为伯克希尔的股价远低于其内在价值(经过保守的估算),否则我们不会考虑买回自家股份,我们也不会发表任何意见来影响股价的高低走势,(不管是公开或私人的场合,我从来不会告诉任何人该买进或卖出伯克希尔的股份),相反的我们会设身处地的提供信息给所有的股东,也包含可能加入的潜在股东,借此评估公司的价值。

最近当A股的股价跌落到45,000美元以下时,我们一度曾考虑要开始买回股份,不过后来我们还是决定再等等看,至少等股东们有机会看到年度报告后再说,而如果我们真的要买进,我们将不会经由纽约证券交易所(NYSE)下单,我们只会接受那些直接找上门的卖单,因此如果你有意卖出股份,请要求你的经纪人直接打电话402-346-1400给Mark Millard,成交之后,经纪人可以第三市场或在NYSE申报,若是有B股愿意以A股2%以上的折价卖回我们也很乐意接受,但A股低于10股或B股低于50股的交易恕不受理。

请大家特别注意一点,我们绝对不会为了要阻止伯克希尔股价下滑而买回股份,我们之所以会这样做,完全是因为我们认为这样的资金运用对公司最有利,毕竟买回库藏股对提高公司股份未来的报酬率的影响实在是有限。

股东指定捐赠计划

大约有97.3%的有效股权参与1999年的股东指定捐赠计划,捐出的款项总计约1,720万美元,有关本计划详细的信息请参阅70-71页(不在此信中)。

累计过去19年以来,伯克希尔总计已依照股东意愿捐赠出高达1.47亿美元的款项,除了之外,伯克希尔还透过旗下的子公司进行捐赠,而这些慈善活动都是早在他们被我们并购以前就行之有年的(先前的老板自行本身负责的个人捐赠计划之外除外),总的来说,我们旗下的关联企业在1999年总计捐出1,380万美元,其中包含250万美元等值的物品。

想要参加这项计划者,必须拥有A级普通股,同时确定您的股份是登记在自己而非股票经纪人或保管银行的名下,同时必须在2000年8月31日之前完成登记,才有权利参与2000年的捐赠计划,当你收到表格后,请立即填写后寄回,以免被丢在一旁给忘记了,逾期恕不受理。

年度股东大会

今年资本家的伍斯达克周末将与往来的形态略有不同,由于前几年年会固定的举办地点-阿肯萨本体育馆即将关闭,所以今年我们将移师市立体育馆(位于首都街,双树饭店后方),全奥马哈地区大概只剩这里拥有足够我们使用的空间。

由于市立体育馆位于奥马哈的市中心,可想而知要是我们于周末期间在那里举行股东会,铁定会造成停车与交通的梦魇,因此我们决定在4月29日星期六举行股东会,大门会在星期一早上七点开放,同时电影短片照例会在八点半播放,正式会议则从九点半开始,扣除中午短暂的休息时间,(市立体育馆外备有各类点心摊),整个会议将一直进行到下午三点半。

后面附有股东会开会投票的相关资料,向各位解释如何拿到入场所许的识别证,由于预期会有相当多的人与会,我们建议大家最好先预订机位与住宿,美国运通(电话800-799-6634)将会很高兴为您提供相关安排服务,如同以往,我们会安排巴士接送大家往返各大旅馆与会场之间,并在会后接送大家到内布拉斯加家具店与波仙珠宝店或是到饭店与机场,当然你可能会觉得如何有一辆车就更方便了。

今年由于市立体育馆的预定时间已提早被订走,所以我们被迫将时间改成4月28日,但明后年的股东会我们仍将按照惯例在五月的第一个星期六举行,不论如何,市立体育馆应该能够满足我们的需要,因为周围拥有足够的停车位,同时提供的与会者空间将较以往宽敞许多,而我已成功克服了本身的商业坚持,我将保证各位在市立体育馆可以买到伯克希尔一系列的产品,去年的记录是大家总共搬走了3,059磅的糖果、16,155美元的世界百科全书与相关出版品、1,928双Dexter鞋子、895组Quikut小刀以及1,725颗上面印有伯克希尔Logo的高尔夫球和3,446件伯克希尔的衣服与帽子,我相信今年的成绩一定会更好。

去年我们开始试着推出EJA的专机所有权,今年的星期六与星期天,在奥马哈机场,我们仍将展示一系列的机队供大家参观,请到市立体育馆向EJA的业务代表洽询参观的事宜。

冰雪皇后也将再度在市立体育馆现场摆设摊位,同时将所得全数捐给儿童希望联盟,去年我们总共卖出4,586根Dilly、雪花棒以及香草/橘子口味的巧克力棒,此外盖可公司会再度派出各地区最优秀的业务员,在会场设立摊位,随时提供股东们汽车保单的报价,在大多数的情况下,盖可都可以提供给你一个相当优惠的股东折扣,各位记得将自己现在的投保资料带来,看看是否能帮自己省下一笔钱。

最后Ajit Jain跟他的同事也会在现场受理巨额无佣金年金与责任保险的服务,其最高上限是你在别的地方所找不到的,记得找Ajit聊聊如何帮你自己及家人规避1,000万美元以上的潜在风险。

NFM位于道奇街与太平洋街,新改装的大卖场占地75英亩,营业时间平日从早上10点到下午9点,星期六及星期日则从早上10点到下午6点,提供各式各样的产品,举凡家具、电子产品、小家电、地毯以及计算机,全部都以超低的价格供大家选购,NFM 1999年单店的营业额超过三亿美元,以奥马哈区区67.5万都会人口而言,实在称得上是个商业奇迹,在四月27日到五月1日股东会期间,股东只要持随股东开会通知单附赠的优惠券到NFM购买各类商品,都可获得员工价的优惠,自从这项优惠推出以来,销售业绩十分惊人,以去年股东会的五天期间,NFM的营业额高达798万美元,较前两年分别增加26%及51%。

波仙珠宝-全美单店营业额仅次于纽约曼哈顿蒂芬妮的珠宝店,在股东会期间将会有两场专为股东举办的展览会,第一场是在四月28日的鸡尾酒会,时间从下午6点到晚上10点,第二场主秀则在四月30日举行,从早上9点到下午6点,当天查理和我也会出席,在现场接受大家凭发票索取签名,在星期四到星期一的股东会期间,波仙都将提供股东特惠价,所以如果你希望避开星期五晚上到星期天的拥挤人潮,你可以在其它的时间上门光顾,记得表明股东的身分,星期六我们会营业到晚上7点,波仙的营业毛利要比其它主要竞争对手要低20个百分点以上,所以请大家准备好席卷我们所有的商品吧!

照例桥牌界的传奇性人物Bob Hamman将会在星期天下午出席在波仙珠宝店外面大厅举办的一场桥牌大赛,除此之外还会有其它桥牌高手与股东们同乐,去年由于参加人数比预期多,造成牌桌不够,今年我们将改善这个问题。

Patrick Wolff-美国棋两度冠军,也会再度在会场蒙眼与所有挑战者对弈,他向我透露,他从来没有这样与四位以上的对手下棋,不过他今年会试着挑战同时对付五位甚至是六位对手,如果你也是个棋迷,记得到现场找Patrick挑战,但在下棋前记得要确定他的眼睛是否真的蒙住了。

我个人最爱的牛排馆-Gorat's为了伯克希尔股东年会破例在4月30日星期天开门营业,从下午四点开始营业,一直到午夜,请记得星期天事先若没有订位的人请勿前往以免向隅,要预约请在四月3日以后打电话(402-551-3733),若订不到当天的位子,也可以试试其它晚上,每个星期我都会到Gorat做一次品质检查,而我可以向各位保证它的丁骨牛排加上双份的牛肉丸仍然是全美之最。

按照往例棒球赛将于星期六晚上在Rosenblatt体育馆举行,今年奥马哈金钉鞋队将对上爱荷华小熊队,记得早一点来,因为重头戏在一开始就会出现,去年有参加的人都知道,本人一开球就把球砸在Rrnie Banks的身上。

这样的结果证明这是运动界期待已久的大对决,在前面几次不痛不痒的投球之后,(当然是因为我还没有使出绝招,只是不知道我的绝招何时才会出现!),我狠狠地将球砸要Ernie的背上,好让他知道谁才是老大,Ernie立刻冲向投手丘,我也不甘示弱往本垒板前进,可惜的是在正面对决之前,两人早已气力放尽。

Ernie对于他去年的表现感到非常不满意,所以整个冬天都在研究比赛时的录像带,大家可能知道,Ernie在小熊队时代拥有生涯512支全垒打的惊人记录,现在据可靠消息指出,他已经找到我投球的弱点,准备在4月29日当天挥出第513支全垒打,不过我也不是省油的灯,准备将我拿手的上飘球加以改良,记得到现场观赏这场精彩的大对决。

不过我也已经得到Ernie的保证,不会回敬我飞奔而来的滚地球,因为我实在是没有能力躲过,我的反应神经跟伍迪艾伦一样差,据说他曾经被一辆用两人手推的车子撞到。

股东会资料将告诉大家如何取得球赛入场的门票,以及有关本次会议期间大量的旅游信息,股东会场见!

沃伦.巴菲特

董事会主席

2000年3月1日

笔记:

1.2000年正值美国互联网泡沫顶点,伯克希尔的净值当年跑输标普500,与疯狂的纳斯达克指数相比其显得更加落后,在当时对巴菲特的质疑较多,主要集中在认为其错过了科技和互联网的机会。

在此背景下巴菲特提出了恪守能力圈,虽然对科技的发展看好,但由于无法对其长期的竞争情况做评估进而无法给出估值,即使跑输指数也泰然处之,相反如果因为羡慕其他行业的高回报,而在没做好准备的情况下走出能力圈,则有可能面临严重亏损的惩罚。

能力圈的原则看似简单,但在市场狂热的情况下保持理性则实难做到。而在平均智商如此高的金融投资领域,始终守在自己的能力圈内会看上去显得有些笨拙和过时,这也促成了大家对新潮和流行的追逐。

2.当资金没有更好的投资去除而公司股价被显著低估时,回购股份是对股东负责的一个做法,其次便是现金分红。但如果管理层是以推高股价等目标为出发点,则是对全体股东利益的侵犯。

3.巴菲特的年报读起来就像是个长长的广告清单,其毫不犹豫地利用自己的声誉和名气为自己旗下的公司做宣传和广告,这也是一个股东、董事长应该做的事情,不过巴菲特的优势和努力将其放大了。

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